海通期貨期權(quán)投資者教育專欄

我們在之前的專欄文章中多次介紹過無風(fēng)險套利，例如買入一個低行權(quán)價的看漲期權(quán)，同時賣出一個高行權(quán)價的看漲期權(quán)，如果后者的權(quán)利金更高，那么就會構(gòu)造一個漲跌皆賺的牛市價差無風(fēng)險套利組合。類似的無風(fēng)險套利也可以在日歷價差、蝶式價差等組合中出現(xiàn)。事實(shí)上這種獨(dú)特的交易手法并非毫無風(fēng)險，我們接下來將對其幾個重要的風(fēng)險點(diǎn)進(jìn)行介紹。

一是收不抵支風(fēng)險。即便是無風(fēng)險套利，依然要占用資金，價差一天不回歸合理，資金就要多占用一天，虧掉的利息就越多。因此我們有時可以看到，套利點(diǎn)數(shù)可觀的遠(yuǎn)月期權(quán)沒有人搶，近月的套利機(jī)會卻很渺茫。如果投資者是通過掛價等待的方式套利，在離當(dāng)前價較遠(yuǎn)的地方掛上限價單，成交后利用其他合約補(bǔ)充成為套利組合從而鎖定利潤，那么掛單占用的資金成本可能更高。

二是“瘸腿”風(fēng)險。人需兩足健全才能站穩(wěn)，套利組合也需各部分完整才能控制風(fēng)險。然而僧多粥少，無風(fēng)險套利永遠(yuǎn)是投資者爭奪的目標(biāo)，有的人能搶到，有的人卻搶不到。徹底搶不到倒還好，沒有賺到錢罷了，只怕只成交了組合當(dāng)中的部分合約，“瘸腿”的套利便不再是套利。因此為了增加自己的優(yōu)勢，許多有能力的投資者競相用最好的設(shè)備從交易所拉專線，甚至對于服務(wù)器安置地點(diǎn)的距離都有要求。

三是滑點(diǎn)風(fēng)險。看到和拿到是兩回事，為了防止“瘸腿”，許多套利系統(tǒng)并不會直接以對手價下單，而是以對自己更加不利的價格下單甚至下市價單。然而從委托發(fā)出到成交并非瞬間完成，那么這段時間內(nèi)期權(quán)價格就有可能發(fā)生變動，成交的價格就不再是之前看到的那個樣子，套利點(diǎn)數(shù)自然會受到影響。

四是追保風(fēng)險。如果投資者在接近滿倉的情況下進(jìn)行套利，一旦持倉部位中的義務(wù)倉部分發(fā)生虧損，就有可能發(fā)生追保。如果虧損嚴(yán)重有可能造成強(qiáng)行平倉，那么無風(fēng)險套利就會是“壓倒駱駝的最后一根稻草”。無風(fēng)險僅指套利組合的無風(fēng)險，許多交易所并不因組合風(fēng)險的降低而減免保證金。因此即便持倉全由無風(fēng)險套利構(gòu)成，也有可能發(fā)生追保。

五是交割風(fēng)險。對于實(shí)物交割（例如上證50ETF期權(quán)）的期權(quán)，還有可能在交割環(huán)節(jié)出現(xiàn)風(fēng)險。假如投資者構(gòu)造牛市價差套利，同時擁有義務(wù)倉與權(quán)利倉，就需要在交收日持有與義務(wù)倉數(shù)量對應(yīng)的足額標(biāo)的物用于交割。一旦標(biāo)的物連續(xù)漲停而無法買進(jìn)，那么投資者可能會發(fā)生違約。即便是該投資者能夠買進(jìn)標(biāo)的物，若交割日收盤前標(biāo)的物價格大跌，那么其當(dāng)天在標(biāo)的物上就發(fā)生了虧損。再者，即便是交割之前都沒有意外發(fā)生，交割后原權(quán)利倉行權(quán)所得的標(biāo)的物在出手前也會存在持倉風(fēng)險。

風(fēng)險與收益，就如同硬幣的兩面，風(fēng)險消失，收益隨即湮滅。交易的世界里盛傳這樣一句話“高風(fēng)險高收益”。這看似睿智的交易哲學(xué)往往沒有為高風(fēng)險者帶來收益，卻時常造成倉位的夭折。因此，認(rèn)識風(fēng)險的來源以及風(fēng)險的結(jié)構(gòu)十分重要。相同的收益，低風(fēng)險的交易會先吸引到資本，逐漸達(dá)到高風(fēng)險高收益，但這需要一個過程。期權(quán)的無風(fēng)險套利機(jī)會也需要經(jīng)歷這樣的過程。

傳統(tǒng)的交易中，多頭的風(fēng)險就是下跌的可能，空頭的風(fēng)險就是上漲的可能，期權(quán)相對復(fù)雜的收益結(jié)構(gòu)使得風(fēng)險更加可控。即便沒有無風(fēng)險套利，投資者依然可以通過巧妙的期權(quán)組合，在最有把握的價格區(qū)間下注，也可以極力避免在不明朗的情況下出現(xiàn)過多虧損。