研究新三板，必須知道新三板是什么，以及它在中國(guó)資本市場(chǎng)的地位和作用。關(guān)于作用，各方意見(jiàn)比較一致，以盡量低的門(mén)檻覆蓋盡可能多的初創(chuàng)中小微企業(yè)，并為其直接融資提供方便；但關(guān)于新三板的地位，市場(chǎng)上分歧較大。

這個(gè)問(wèn)題的核心，其實(shí)是新三板和滬深交易所的關(guān)系，比較典型的看法有兩種：一是NASDAQ模式；二是興柜市場(chǎng)模式。

NASDAQ模式： 若未來(lái)新三板市場(chǎng)與NASDAQ類(lèi)似，那就是基本獨(dú)立的第三個(gè)股票交易所，與滬市、深市平級(jí)，相互間基本沒(méi)有直接聯(lián)系。未來(lái)的新三板頂層設(shè)計(jì)參考主板市場(chǎng)，與滬深平等競(jìng)爭(zhēng)，新三板公司的主要出路將會(huì)是在市場(chǎng)內(nèi)部，并無(wú)轉(zhuǎn)板必要。

興柜市場(chǎng)模式： 若未來(lái)新三板市場(chǎng)與臺(tái)灣興柜市場(chǎng)類(lèi)似，主要作為滬深兩市的預(yù)備市場(chǎng)存在，讓擬上市公司正式在主板掛牌之前，先到新三板熱熱身，刷刷公司治理、信息披露及適 應(yīng)監(jiān)管規(guī)則方面的經(jīng)驗(yàn)。在這種情況下，未來(lái)的新三板底層仍將保持高覆蓋面，頂層將由通向滬深市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板直通車(chē)構(gòu)成，新三板公司的主要出路是轉(zhuǎn)板到主板市場(chǎng)。以上猜想各有其利弊。

NASDAQ模式

NASDAQ模式的好處顯而易見(jiàn)，一個(gè)獨(dú)立的面向創(chuàng)業(yè)初期中小微企業(yè)的市場(chǎng)，能夠最大限度地為這些企業(yè)的直接融資提供方便。如從此目的考慮，并沒(méi)有必要非要與滬市深市發(fā)生聯(lián)系，相反應(yīng)當(dāng)容許新三板市場(chǎng)和滬市深市平等競(jìng)爭(zhēng)。

此模式理論上雖然方便，但卻有很多實(shí)際中的困難。除去功能定位上有重復(fù)建設(shè)的嫌疑等以外，最大的問(wèn)題則是體制上的不兼容。我國(guó)國(guó)情與美國(guó)不同， 并非完全的自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，哪個(gè)交易所干什么業(yè)務(wù)歸根結(jié)底要由監(jiān)管層來(lái)決定。如放任交易所之間自由競(jìng)爭(zhēng)，難保不出現(xiàn)惡性競(jìng)爭(zhēng)的亂象。

另外，如只給予新三板市場(chǎng)在入場(chǎng)門(mén)檻上的優(yōu)惠條件，無(wú)疑又會(huì)造成對(duì)滬市深市的不公平競(jìng)爭(zhēng)。如給予滬深市場(chǎng)類(lèi)似的便利，則又似無(wú)再建設(shè)新三板市場(chǎng)的必要。

興柜市場(chǎng)模式

預(yù)備市場(chǎng)的好處也是明顯的，有利于建立層次分明的全國(guó)統(tǒng)一資本市場(chǎng)，也有利于擬上市公司逐步適應(yīng)從私有企業(yè)到掛牌公司再到上市公司的要求。但此模式也有不少弊端，最大的問(wèn)題是會(huì)導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的定位和功能不明。

如按預(yù)備市場(chǎng)的模式建設(shè)，那應(yīng)給予該市場(chǎng)上的公司何等監(jiān)管措施和融資待遇呢？如采用較嚴(yán)格的監(jiān)管措施和融資待遇，則會(huì)不利于企業(yè)直接融資而喪失 了建設(shè)新三板市場(chǎng)的意義。如果一邊是并不缺錢(qián)的主板上市公司能很方便地直接融資，一邊是很缺錢(qián)的預(yù)備市場(chǎng)公司反而不能方便地直接融資，則建設(shè)這個(gè)市場(chǎng)的意 義有限。

從另一方面來(lái)講，假如采用較寬松的監(jiān)管措施和融資待遇，則可能喧賓奪主且本身又和預(yù)備市場(chǎng)的定位不符，同時(shí)也有可能讓大量高風(fēng)險(xiǎn)低質(zhì)量公司混水摸魚(yú)。

另外，如果一個(gè)市場(chǎng)上的掛牌企業(yè)都以最終離開(kāi)這個(gè)市場(chǎng)去別的地方融資為目的，恐怕很難指望它們能認(rèn)真對(duì)待投資者和管理方。

未來(lái)的新三板：搞一個(gè)中國(guó)特色的分級(jí)制交易市場(chǎng)

NASDAQ模式利多弊少然不易行，預(yù)備市場(chǎng)模式易行但利少弊多，個(gè)人以為最佳的辦法則不如取拿來(lái)主義之精神，搞一個(gè)中國(guó)特色的交易市場(chǎng)。按個(gè)人看法，未來(lái)的新三板既不應(yīng)照搬NASDAQ完全獨(dú)立，也不應(yīng)照搬興柜市場(chǎng)完全預(yù)備，而是一個(gè)從上到下縱貫全局的分級(jí)制市場(chǎng)。

新三板的頂層可以在監(jiān)管信息披露、投資者門(mén)檻交易制度與主板市場(chǎng)基本對(duì)接，底層保持盡可能低的門(mén)檻基本上完全開(kāi)放，中間再加設(shè)過(guò)渡層級(jí)。市場(chǎng)內(nèi)部實(shí)行基本上完全制度化、市場(chǎng)化的自由競(jìng)爭(zhēng)和升降級(jí)，能者上弱者下。

如此安排一方面實(shí)現(xiàn)了京、滬、深三大交易市場(chǎng)的功能適當(dāng)錯(cuò)位，避免交易市場(chǎng)功能重復(fù)建設(shè)，又達(dá)到了擴(kuò)大直接融資覆蓋面，方便中小微民營(yíng)企業(yè)融資 和正規(guī)化建設(shè)，利于金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的；另一方面既能在三大交易市場(chǎng)之間引入適度競(jìng)爭(zhēng)，又能避免相互間利益劃分不均扯皮不休。

如此一來(lái)，央企、國(guó)企和民營(yíng)大公司去主板，已基本成熟的中小企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)去中小創(chuàng)，需要長(zhǎng)期投資短期不能盈利的去戰(zhàn)略新興板，剩下的統(tǒng)統(tǒng)去新三板。這樣便形成了從上到下覆蓋全國(guó)絕大多數(shù)公司的完整資本市場(chǎng)架構(gòu)。

更重要的是，這樣的一個(gè)市場(chǎng)才能真正符合國(guó)情。中國(guó)經(jīng)濟(jì)不光只有高大上，也不光只有互聯(lián)網(wǎng)高技術(shù)，而是縱向從工業(yè)1.0到4.0，橫向從歐美化的北上廣深到尚處“亞非拉”的貧困地區(qū)。只有這樣橫向夠廣縱向夠深的市場(chǎng)才能適應(yīng)多樣化、多層次化的企業(yè)融資和居民投資需求。

在這種設(shè)計(jì)下，也有必要引入新三板和主板間的轉(zhuǎn)板制度，但這個(gè)轉(zhuǎn)板制度并不會(huì)像現(xiàn)在很多人想象中的一樣，鯉魚(yú)跳龍門(mén)，跳到主板就不回來(lái)了。如果未來(lái)新三板的頂層中的上市公司在融資和服務(wù)上得到的待遇與主板基本沒(méi)有區(qū)別，并不會(huì)有強(qiáng)烈的轉(zhuǎn)板動(dòng)力 ，就像現(xiàn)在滬市主板、深市主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板間并沒(méi)有什么轉(zhuǎn)板動(dòng)力一樣。這個(gè)制度設(shè)計(jì)主要是為了構(gòu)建完整統(tǒng)一的多層次全國(guó)資本市場(chǎng)，促進(jìn)交易市場(chǎng)間的競(jìng) 爭(zhēng)和改善服務(wù)，而不是選拔性的定向輸送。因此現(xiàn)在所謂轉(zhuǎn)板問(wèn)題其實(shí)也就是個(gè)偽問(wèn)題，龍門(mén)雖然還會(huì)有，但不會(huì)是市場(chǎng)之間，而是新三板內(nèi)部分層之間。

按此設(shè)想，新三板市場(chǎng)必定會(huì)成為未來(lái)中國(guó)最具深度和廣度，同時(shí)也最具活力和發(fā)展?jié)摿Φ馁Y本市場(chǎng)。照目前安排看來(lái)，滬市主打高大上的國(guó)際化路線， 向紐交所看齊更多承擔(dān)國(guó)家戰(zhàn)略任務(wù)，也就是起一個(gè)國(guó)營(yíng)交易市場(chǎng)的作用，這也符合未來(lái)上海遠(yuǎn)東金融中心和世界金融中心之一的規(guī)劃。新三板主打草根路線，兼容 并蓄，服務(wù)國(guó)內(nèi)民營(yíng)中小企業(yè)，起一個(gè)民辦交易市場(chǎng)的作用。倒是目前最紅火的深市，將來(lái)的地位可能比較尷尬，就算能徹底取代港交所，上也無(wú)法與上海相比，下也不能像新三板一樣低門(mén)檻，有點(diǎn)不好辦。