國債期貨目前已經(jīng)連續(xù)五個(gè)交易日收陰，10年期和5年期國債期貨分別從歷史高點(diǎn)下行約1元和0.7元，跌破20日線支撐。央行貨幣政策力度不及預(yù)期以及匯率持續(xù)貶值是近期調(diào)整的主因，短期來看，在沒有明顯利多因素下，國債期貨或仍維持調(diào)整局面，中長期看，基本面仍對債牛有較大支撐，債牛尚未終結(jié)。

短期維持調(diào)整局面

前期，國債期貨上漲中重要的一個(gè)因素是降準(zhǔn)預(yù)期，不過目前央行遲遲沒有進(jìn)一步寬松的舉動，貨幣政策力度不及預(yù)期，這使得國債出現(xiàn)調(diào)整。

近期來看，匯率貶值是市場的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。美元兌人民幣中間價(jià)在新年第一個(gè)交易日破6.5的心理關(guān)口，離岸和在岸匯率也均出現(xiàn)大幅貶值，雖然有消息稱，央行周二通過大型國有銀行買入人民幣并賣出美元以提振匯率，但這似乎正是央行主動放任匯率“有序貶值”的證據(jù)。

資金面也是另一風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。因跨年資金集中到期、周二上繳存款準(zhǔn)備金、MLF到期未續(xù)作以及轉(zhuǎn)債申購凍結(jié)資金等因素疊加，周一早盤資金出現(xiàn)緊張局面。周二央行放量逆回購來安撫市場情緒，利率走廊管理有助于熨平資金面波動對市場的影響，但是中期看，在降準(zhǔn)預(yù)期落空以及新的購匯額度釋放大量購匯需求的情況下，匯率加速貶值可能會導(dǎo)致更快的資金外流。短期逆回購的放量難以彌補(bǔ)中長期基礎(chǔ)貨幣的下降，資金面短期波動對市場依然有負(fù)面影響。

除此之外，市場較為擔(dān)心的是貨幣政策微調(diào)對市場的影響。2015年2月至6月，央行基本每月降息或者降準(zhǔn)一次，8月和10月均有“雙降”，不過在此之后，央行并沒有繼續(xù)寬松的舉動。市場對12月降準(zhǔn)有較大的預(yù)期，但是一再落空，這或引發(fā)市場對貨幣政策微調(diào)的擔(dān)憂。人民日報(bào)在《七問供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革》一文中提到，“要堅(jiān)持積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，但重點(diǎn)和力度有所調(diào)整”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“既要防止順周期緊縮，也絕不要隨便放水”，這預(yù)示著未來貨幣政策力度上或低于市場預(yù)期，尤其是在匯率貶值壓力以及貨幣政策邊際效用遞減的情況下，對貨幣政策的選擇本身也是一個(gè)問題。

基本面仍支撐中長期債牛

雖然目前一些數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)有微企穩(wěn)的跡象，例如乘用車銷售去年年末出現(xiàn)回升，房價(jià)整體溫和上漲，中采PMI較上月略為回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)企業(yè)利潤同比負(fù)增長略縮窄等，但是經(jīng)濟(jì)仍難言穩(wěn)固。地產(chǎn)銷售同比小幅回落，前端地產(chǎn)投資持續(xù)萎靡，中采PMI仍在榮枯線之下，財(cái)新PMI與中采PMI出現(xiàn)分化，繼續(xù)回落，包括鋼鐵、水泥、化工等在內(nèi)的傳統(tǒng)中觀產(chǎn)業(yè)需求仍較弱等，經(jīng)濟(jì)或難持續(xù)企穩(wěn)。

而在供給側(cè)改革下，未來經(jīng)濟(jì)增長不是依賴于“新一輪大干快上”，不再依賴“粗放型發(fā)展老路”，這意味著在產(chǎn)能過剩的壓力下，“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”依舊是未來經(jīng)濟(jì)的主線。在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)處于陣痛期，新興產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)支撐力度尚弱的情況下，基本面壓力依舊不減。

此外，雖然匯率貶值壓力猶在，但整體依舊控制在合理范圍內(nèi)，而貨幣政策雖或微調(diào)，但仍會保持寬松的局面，保證流動性的合理充裕，保障市場對資金的需求。

整體上，當(dāng)前債市短期依舊有一定的風(fēng)險(xiǎn)，短期調(diào)整或仍將持續(xù)，但是調(diào)整幅度或不大，60日線附近或有較強(qiáng)支撐，中長期看依舊會延續(xù)慢牛趨勢。