千呼萬喚始出來，A股市場的注冊制改革終于落地在即。

2015年12月27日，第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十八次會議審議通過了《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》，明確授權(quán)國務(wù)院根據(jù)股票發(fā)行注冊制改革的要求調(diào)整適用現(xiàn)行《中華人民共和國證券法》關(guān)于股票核準(zhǔn)制的規(guī)定，對注冊制改革的具體制度作出專門安排，并報全國人大常委會備案。

此決定的實施期限為兩年，自2016年3月1日施行。證監(jiān)會表示，這一決定的通過，標(biāo)志著推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革具有了明確的法律依據(jù)。

隨著注冊制推進(jìn)，其對于新三板市場的影響再次引發(fā)市場熱議。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，注冊制推出后，一部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)將由新三板市場流向主板市場，雖然一定程度上會沖擊新三板，但多層次的資本市場也將更加完善。

優(yōu)質(zhì)企業(yè)或外流

證監(jiān)會指出，實施注冊制，就是要真正建立起市場參與各方各負(fù)其責(zé)的責(zé)任體系，建立健全“寬進(jìn)嚴(yán)管、放管結(jié)合”的新體制，突出強(qiáng)調(diào)切實保護(hù)投資者的合法權(quán)益，嚴(yán)格規(guī)范市場參與各方的權(quán)利義務(wù)，通過職責(zé)清晰、監(jiān)管有力的法律責(zé)任規(guī)范，建立起強(qiáng)有力的法律約束機(jī)制。因此，注冊制改革絕不是簡單地下放審核權(quán)力，而是監(jiān)管方式的根本轉(zhuǎn)變。

實施注冊制以后，對股票發(fā)行審核的理念和方式將會發(fā)生很大變化，審核的重點(diǎn)在于信息披露的齊備性、一致性和可理解性，不再對企業(yè)發(fā)展前景和投資價值作判斷，信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、完整性均由發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。

如今，注冊制進(jìn)程已有了清晰的時間表，多位受訪的投行人士表示，會將工作重心從新三板移回主板市場，而注冊制落地后，新三板市場會受到一定程度的沖擊。

上海一位長期關(guān)注新三板市場的私募負(fù)責(zé)人對時代周報記者表示：“實際上目前一部分掛牌新三板的企業(yè)是因為之前核準(zhǔn)制下，上市門檻高、審核時間長、排隊時間遙遙無期才轉(zhuǎn)投新三板，對于類似的擬上市公司，新三板就失去了吸引力?！?/p>

上述人士同時指出，成交量高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在注冊制之后可能會外流?！靶氯宓奈χ饕情T檻低、上市快，缺點(diǎn)是成交不活躍，融資能力差。主板雖然門檻高但交易量大，登陸主板意味著更高的估值。注冊制后，一個企業(yè)只要能在A股掛牌的，基本上不會去新三板。而這些可以去主板、創(chuàng)業(yè)板的公司基本上都是新三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。”

值得一提的是，2015年以來，新三板得到爆發(fā)式增長，但由于企業(yè)整體資質(zhì)、投資門檻高等原因，新三板目前充斥著大量“僵尸股”。根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，截至12月31日，新三板掛牌企業(yè)共有5129家，但數(shù)據(jù)顯示，80%的公司至今沒有成交量。

東吳證券一位新三板人士對時代周報記者表示：“實際上所謂的‘僵尸股’并沒有這么多，這里面有一半以上的企業(yè)是2015年掛牌的，按照規(guī)定這些股票一年內(nèi)是不能轉(zhuǎn)讓的，因此這種大面積零成交的情況隨著時間和之后的發(fā)展會得到緩解。但不管怎么說，新三板由于制度設(shè)計和體量等原因，其流動性是不可能與A股相比的，新三板本身設(shè)計的初衷是為了培育企業(yè)而不是為了流動性?！?/p>

“但流動性又是非常重要的，流動性不高就無法更好地融資，認(rèn)購定增的投資者如果不能有很好的退出渠道，定增的價格就不會很高。優(yōu)秀的融資環(huán)境需要一整個融資生態(tài)體系，包括好的監(jiān)管制度、交易制度以及優(yōu)質(zhì)的企業(yè)等。”上述人士進(jìn)一步表示，“而新三板的投融資環(huán)境還需要進(jìn)一步完善優(yōu)化。雖然目前新三板分層已經(jīng)推出，新三板的吸引力也在逐步提升，但其本身的設(shè)計其實是留不住一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的?！?/p>

無門檻仍具比較優(yōu)勢

不過，多位受訪人士認(rèn)為，注冊制推出雖然一定程度上會沖擊新三板，但同時多層次資本市場也將更完善。

華泰證券一位投行人士對時代周報記者表示，“短期看，新三板的一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)會因為注冊制落地而流失，但長期看會使得新三板的定位更清晰明確，成為多層次的資本市場上重要的一層。畢竟新三板幾乎是無門檻的，比如那些急需融資的高新技術(shù)企業(yè)，在不盈利的情況下也可以掛牌新三板進(jìn)行融資，而這在主板是不可能的。”

民生證券認(rèn)為，新三板和主板的定位不一樣，新三板定位于為服務(wù)中小微、尚未盈利、屬于新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)提供融資服務(wù)。在注冊制實施后，企業(yè)上市即便不再以盈利為導(dǎo)向，但可能還是會對業(yè)績有一定的門檻，而新三板作為一個無門檻的低一級市場仍具備比較優(yōu)勢。

目前，國內(nèi)多層次資本市場的雛形已經(jīng)建立起來，而不論是創(chuàng)業(yè)板、新三板還是戰(zhàn)略新興板，均有部分重疊之處，但它們的分層分級的核心要求是不同的，面對的企業(yè)群也有所區(qū)別。因此業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，注冊制即使推出，也不會對新三板造成過大的影響。

興業(yè)證券分析師紀(jì)云濤指出，“一方面注冊制下的IPO不會大擴(kuò)容；另一方面不同交易所的業(yè)務(wù)難免會有一定重疊，但是每個交易所都有自己獨(dú)特的市場定位，除了能否IPO之外，融資、交易、信批和監(jiān)管制度也是企業(yè)需要考慮的，相互匹配最重要”。

值得一提的是，上述華泰證券人士認(rèn)為，注冊制推出后，A股市場的高估值會逐漸降低，“新三板實際上就是注冊制的雛形，而隨著注冊制實施，A股市場將由‘嚴(yán)進(jìn)寬出’變成新三板模式的‘寬進(jìn)嚴(yán)出’，A股市場的高估值可能會逐漸回歸理性”。

不過，上海一家大型私募合伙人對時代周報記者表示，“美國已經(jīng)實行注冊制多年，但其市場上很多股票的估值仍然非常高，注冊制不會必然導(dǎo)致估值降低，而是會導(dǎo)致內(nèi)部分化，好股票會備受追捧，垃圾股則會變得一文不值”。

此外，真正意義上的注冊制需要完善的信息披露、健全的法律制度、科學(xué)的新股定價制度、嚴(yán)格的退出制度。中信證券認(rèn)為，新三板有助于解決主板退市制度的后顧之憂，對于推動主板退市制度的實施具有積極的意義。