隨著十年期國(guó)債利率全面破3，去年12月末國(guó)債期貨再次創(chuàng)出了新高，五年期國(guó)債期貨主力合約突破101元，十年期沖破了100元。隨后受年末市場(chǎng)回購(gòu)利率回升影響，期債小幅回落。在2016年開啟之際，國(guó)債期貨是否還能延續(xù)兩年的牛市，抑或是將演奏牛市的最后一曲？

國(guó)債供應(yīng)加碼，回購(gòu)利率不降反升

隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，政府可能在2016年奉行更加積極的財(cái)政政策。大規(guī)模增發(fā)國(guó)債成了必然的選擇。中國(guó)財(cái)政部公布的2016年關(guān)鍵期限國(guó)債發(fā)行計(jì)劃顯示，2016年共計(jì)有60期國(guó)債發(fā)行，較2015年將增加11期。超長(zhǎng)期限的國(guó)債發(fā)行期數(shù)也有所增加，2016年計(jì)劃發(fā)行六期30年期國(guó)債和兩期50年期國(guó)債，2015年僅有兩期50年品種。

2015年市場(chǎng)回購(gòu)利率在央行引導(dǎo)下穩(wěn)步走低，但是12月市場(chǎng)回購(gòu)利率出現(xiàn)小幅回升。一方面因?yàn)橘Y金跨年因素以及新股申購(gòu)的影響；另一方面也意味著短期利率下行受阻，資金面將面臨一定變數(shù)。2015年下半年隨著交易所公司債發(fā)行量出現(xiàn)井噴，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)為了博取超額收益而加杠桿的操作使得交易所市場(chǎng)回購(gòu)利率已變得不再便宜。若市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)去杠桿的行為必然對(duì)債市產(chǎn)生巨大沖擊，值得進(jìn)一步關(guān)注。

數(shù)據(jù)繼續(xù)低迷，經(jīng)濟(jì)下行有底

數(shù)據(jù)顯示，去年12月財(cái)新中國(guó)PMI指數(shù)為48.2，連續(xù)第十個(gè)月低于50，較11月的48.6略有回落。12月官方制造業(yè)PMI為49.7，略低于市場(chǎng)預(yù)期，但比上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能去庫(kù)存繼續(xù)，宏觀數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)還將維持低迷，但是近期工業(yè)品價(jià)格反彈助推企業(yè)補(bǔ)庫(kù)以及財(cái)政政策刺激加碼，經(jīng)濟(jì)下行處于可控范圍。

去年12月利率市場(chǎng)的大幅反彈，一部分是由于對(duì)年末降準(zhǔn)降息的預(yù)期推動(dòng)，另一部分也是對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走低的避險(xiǎn)反應(yīng)。短期來看，利率的快速下行存在一定預(yù)期透支，若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，利率進(jìn)一步下行空間非常有限。

人民幣持續(xù)貶值，或加劇市場(chǎng)波動(dòng)

1月4日，外管局公布人民幣中間價(jià)6.5032，此輪貶值以來首次跌破6.5。隨后離岸人民幣匯率大跌300點(diǎn)，跌破6.6。雖然中國(guó)政府不斷強(qiáng)調(diào)人民幣不存在長(zhǎng)期大幅貶值的基礎(chǔ)，但是市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期愈演愈烈。資本外流趨勢(shì)已成，外匯儲(chǔ)備下降壓力陡現(xiàn)。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，每一輪美元的升值周期都伴隨著新興市場(chǎng)的金融危機(jī)。美元升值導(dǎo)致新興市場(chǎng)資本外流、貨幣貶值壓力加大、通脹飆升、經(jīng)濟(jì)減緩甚至陷于崩潰。此輪人民幣貶值帶來的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)，若貶值延續(xù)，進(jìn)而影響到利率市場(chǎng)，債券牛市或提前終結(jié)。

2016年的債市注定不會(huì)平靜。內(nèi)部經(jīng)濟(jì)去杠桿導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增速下行，債?；A(chǔ)仍未動(dòng)搖。外部經(jīng)濟(jì)黑天鵝頻發(fā)，從商品到股市，從匯率到利率，中國(guó)已難以獨(dú)善其身。隨著國(guó)內(nèi)剛兌預(yù)期的逐級(jí)打破，債市信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)又將引發(fā)市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊。因此，高歌猛進(jìn)之后的適度回調(diào)也是風(fēng)險(xiǎn)釋放的需要，且行且謹(jǐn)慎，等待調(diào)整后的介入時(shí)機(jī)或許更為明智。