12月以來，銅價止跌企穩(wěn)反彈，背后推漲因素有三：一是人民幣明顯貶值導(dǎo)致內(nèi)外盤比價走強(qiáng)，二是大跌后下游企業(yè)階段性集中買入保值，三是以黑色為代表的大宗商品明顯反彈。后市，我們認(rèn)為影響因素將切換，銅價漲跌兩難，或振蕩運(yùn)行。

下游需求疲態(tài)顯現(xiàn)

在經(jīng)歷了12月上半月的“小陽春”后，終端需求再度陷入寒冬。明年1月后，隨著部分中下游企業(yè)的提前放假，終端需求料將進(jìn)一步下滑。最近兩周，上期所銅庫存已經(jīng)止跌回升，現(xiàn)貨升貼水隨庫存增加而明顯走弱，一度貼水超過100元/噸。毫無疑問，疲軟的需求將對銅價形成拖累。

滬銅進(jìn)入去持倉階段

進(jìn)入1月后，春節(jié)長假逐步臨近，滬銅將逐步進(jìn)入去持倉階段。去年春節(jié)前3周持倉由95萬手迅速下降至75萬手，當(dāng)前滬銅持倉仍有80萬手之多，持倉或?qū)⑾陆抵?0萬手附近。

從多空持倉構(gòu)成來看，空頭基本以投機(jī)盤為主，持倉成本低于37500元/噸，多頭主要由保值買盤、反套盤多頭、投機(jī)多頭構(gòu)成。首先，投機(jī)空頭面臨回補(bǔ)需求，成本和操作手法并不支持空頭持倉過春節(jié)。其次，投機(jī)多頭也會選擇平倉，但是，投機(jī)多頭數(shù)量占比相對有限。再次，反套盤也可能選擇在春節(jié)前獲利平倉。最后，保值買盤大幅平倉可能性較低。

通過多空力量的對比，我們認(rèn)為空頭平倉需求將略微大于多頭。因此，去持倉的過程可能對銅價產(chǎn)生一定支撐，但難以成為推動銅價大幅上漲的力量。

1月合約擠倉可能性較低

從12月初開始，擠倉傳聞就一直充斥市場，但我們認(rèn)為擠倉的可能性較低。

從長期來看，大宗商品正處于熊市中，逆勢擠倉無異于火中取栗。從中期來看，當(dāng)前也不是擠倉的最佳時機(jī)。擠倉行情一般發(fā)生在旺季或旺季前，有需求作為基礎(chǔ)條件。當(dāng)下正值需求淡季，而且需求回升至少要等到3月下旬，即1603合約交割后。因此選擇1月合約擠倉并非明智之舉，反而可能給自己帶來較大庫存和資金壓力。一旦出現(xiàn)擠倉，短期可能洗出部分空頭拉動銅價，但是會引發(fā)更多空頭逢高拋空，甚至使部分產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)加入拋空之列。

基于本文分析，我們認(rèn)為明年1月銅價可能以區(qū)間振蕩方式運(yùn)行，漲跌兩難，沖擊37500元/噸的可能性在逐步降低。如果滬銅價格能觸碰該價位，則拋空機(jī)會將顯現(xiàn)。