近期在人民幣加速貶值，降準(zhǔn)預(yù)期催化下，期債市場(chǎng)加速上行，屢創(chuàng)新高，暗含資產(chǎn)回報(bào)率下行的趨勢(shì)未變，債市依舊火熱。12月，10年期國債收益率從3.05%快速下行至2.80%，較2009年2.7%僅高出10基點(diǎn)，筆者認(rèn)為短期債市回調(diào)的壓力加大，而在債牛格局未變的情況下，建議投資者待期價(jià)回調(diào)后買入持有。

人民幣貶值不足慮

近期人民幣加速貶值，截至12月29日，12月在岸人民幣較美元貶值幅度達(dá)到1.37%，市場(chǎng)對(duì)貶值可能帶來的通脹擔(dān)憂再次升溫。一般來說，若貨幣貶值幅度較進(jìn)口商品下跌幅度更大，才會(huì)導(dǎo)致通脹問題，如今年的俄羅斯和巴西。但當(dāng)前，由于人民幣貶值反映出市場(chǎng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長疲軟的擔(dān)憂，而進(jìn)口商品如國際大宗商品一般也會(huì)受到波及而下跌。因此，人民幣貶值一般并不會(huì)帶來進(jìn)口商品價(jià)格的明顯走高，通脹擔(dān)憂或不足為慮。

此外，人民幣貶值帶來的資本外流壓力增大，央行是否會(huì)通過降準(zhǔn)對(duì)沖資金缺口也為市場(chǎng)焦點(diǎn)之一。從歷史經(jīng)驗(yàn)來說，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能的恢復(fù)才是轉(zhuǎn)變?nèi)嗣駧刨H值預(yù)期的根本。我國在1998—2001年期間同樣面臨較大的貶值壓力，離岸遠(yuǎn)期NDF市場(chǎng)美元兌人民幣匯率報(bào)價(jià)一直高于當(dāng)時(shí)我國官方實(shí)行的固定匯率。而當(dāng)時(shí)我國實(shí)行降準(zhǔn)等寬松政策，經(jīng)濟(jì)基本面實(shí)現(xiàn)好轉(zhuǎn)，而人民幣貶值壓力隨經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)而消失。因此降準(zhǔn)的最終著眼點(diǎn)在于是否有利于國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長，后續(xù)降準(zhǔn)的可能性依然較大。但鑒于目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境更為復(fù)雜，降準(zhǔn)的節(jié)奏和幅度或更為審慎。

節(jié)前資金利率平穩(wěn)

目前臨近年末，資金面保持相對(duì)寬松的局面，銀行間資金利率重心略有上移，但市場(chǎng)化資金利率延續(xù)下行。具體來說，3個(gè)月期限利率由12月初3.05%小幅上行至3.08%，較10年期國債收益率高近28個(gè)基點(diǎn)。從央行嘗試構(gòu)建的利率走廊來說，市場(chǎng)普遍認(rèn)為資金利率上限為常備借貸機(jī)制的利率，下限為超額存款準(zhǔn)備金的利率。而11月底央行進(jìn)行MLF操作，期限為6個(gè)月，利率為3.25%，對(duì)資金利率起到封頂?shù)淖饔谩?/p>

以余額寶為代表的市場(chǎng)化資金利率依然延續(xù)下行趨勢(shì)，再創(chuàng)本年度新低，資產(chǎn)荒的局面并未得到有效緩解。12月7天年化收益率由2.75%下行至目前的2.69%，較10年期國債收益率低10基點(diǎn)左右，10年期國債相較于市場(chǎng)化資金利率并未出現(xiàn)高估。

長端國債收益率降至絕對(duì)低位

從現(xiàn)券市場(chǎng)來說，10年國債收益率已經(jīng)突破3%關(guān)口，下行至2.8%，相較于2009年2.7%和2002年2.3%的歷史低點(diǎn)分別僅有10個(gè)基點(diǎn)和50個(gè)基點(diǎn)的空間。相較目前情況來說，去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)的格局與2002年時(shí)更為相像，而經(jīng)濟(jì)仍未現(xiàn)企穩(wěn)跡象，債券牛市難言結(jié)束。但短期隨著國債收益率逐步逼近前低，回調(diào)壓力也逐步增大。

需要注意的是，受制于資金利率下行速度緩慢，國債收益率曲線較為平坦，中長期國債收益率較歷史底部仍有較大空間。目前，7年期國債收益率與10年期國債收益率基本持平，甚至一度出現(xiàn)倒掛的局面。而10年期國債收益率已下行至3%以下，10年期債的CTD已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)?年期國債，7年期國債受追捧的概率較大，或?qū)?0年期期債提供額外的上漲動(dòng)能。

整體來說，債市牛市難言將結(jié)束，但短期快速上漲后回調(diào)壓力增大，多單可以減倉離場(chǎng)，等待期價(jià)回調(diào)后再次布局多單。