近期國(guó)債現(xiàn)券和期貨市場(chǎng)總體看多熱情高漲。由于短期沒(méi)有利空因素，加之市場(chǎng)預(yù)期明年一季度有較強(qiáng)的配置需求，現(xiàn)券收益率下行至近年來(lái)的低點(diǎn)，期債價(jià)格紛紛突破前高。雖然國(guó)債長(zhǎng)期多頭格局仍然存在，但短期市場(chǎng)對(duì)未來(lái)行情有所透支，待市場(chǎng)理性之后，調(diào)整的概率較大。

國(guó)債長(zhǎng)期多頭格局仍在

基本面來(lái)看，當(dāng)前是數(shù)據(jù)發(fā)布的真空期。12月初的相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前國(guó)內(nèi)第二產(chǎn)業(yè)仍然面臨較大的困境。雖然工業(yè)增加值有回暖的跡象，但是當(dāng)前工業(yè)部門(mén)收縮的整體趨勢(shì)沒(méi)有發(fā)生改變。這也是目前國(guó)債市場(chǎng)走牛的最大動(dòng)力之一。上周五公布的規(guī)模以上工業(yè)利潤(rùn)雖然同比下跌1.4%，但是已經(jīng)較10月明顯收窄。照此情況來(lái)看，11月—12月工業(yè)部門(mén)的收縮趨勢(shì)放緩，甚至出現(xiàn)階段性企穩(wěn)的可能。

財(cái)政托底的操作已經(jīng)持續(xù)了約一個(gè)季度。雖然經(jīng)濟(jì)增速總體下行的趨勢(shì)沒(méi)有改變，工業(yè)部門(mén)仍然面臨產(chǎn)能出清和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，但是當(dāng)前工業(yè)部門(mén)可能不會(huì)繼續(xù)大幅惡化。

此外，對(duì)債市影響最大的還有CPI。雖然年內(nèi)CPI一直在低位徘徊，但也并沒(méi)有出現(xiàn)大幅下跌的趨勢(shì)。從PPI連續(xù)下跌的角度來(lái)看，通縮更多的是工業(yè)部門(mén)收縮的體現(xiàn)，而非整個(gè)社會(huì)出現(xiàn)通貨緊縮的現(xiàn)象。

因此，當(dāng)前債市的多頭格局仍然存在。由于基本面并不悲觀，短期債市上漲透支了市場(chǎng)預(yù)期。

短期市場(chǎng)有調(diào)整需求

在四季度的行情中，下行最為明顯的是中長(zhǎng)期國(guó)債的到期收益率。一方面短端國(guó)債收益率下行有央行利率走廊影響，幅度和空間不大。另一方面，進(jìn)入四季度末，國(guó)債供給出現(xiàn)短暫缺口，市場(chǎng)的配置需求又提前介入，導(dǎo)致整個(gè)債券市場(chǎng)做多熱情火爆。然而短期的供需并不會(huì)改變趨勢(shì)，明年一季度國(guó)內(nèi)會(huì)陸續(xù)發(fā)行國(guó)債，市場(chǎng)熱情會(huì)隨之趨于理性。

從國(guó)債收益率曲線(xiàn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)前呈現(xiàn)出明顯的牛市走平的跡象。短端收益率難以大幅下行，10年—1年期國(guó)債長(zhǎng)短期利差大幅收斂至50個(gè)基點(diǎn)左右，這制約了中長(zhǎng)端國(guó)債收益率繼續(xù)下行的幅度。從歷史均值和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，中長(zhǎng)期債券收益率明顯偏離正常范圍，這或許意味著未來(lái)債券收益率波動(dòng)增大的概率較大，尤其是中長(zhǎng)期國(guó)債。

綜上所述，債市和期債的長(zhǎng)期多頭趨勢(shì)沒(méi)有改變，但目前的國(guó)債收益率市場(chǎng)也有對(duì)未來(lái)行情預(yù)期的透支。對(duì)債市而言，重要的還是央行對(duì)短端利率的調(diào)整情況。因此在短端難以下行的前提下，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率有調(diào)整的需要。