經(jīng)過“萬寶之戰(zhàn)”，保險資金成了A股市場上最受矚目的一支生力軍。

近幾個月以來，安邦保險、前海人壽、國華人壽、富德生命、華夏人壽等將近10家保險公司參與了近30家公司的舉牌。廣州一家私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道采訪時提到，保險公司資產(chǎn)配置壓力催生了年末的這一輪舉牌行情。

“在經(jīng)濟(jì)下行及利率下行期，保險公司資產(chǎn)端收益覆蓋負(fù)債端成本的壓力較大，因此在有限的資產(chǎn)配置渠道下，為了追求更高收益，部分保險公司加大了高收益權(quán)益資產(chǎn)的配置。”

華創(chuàng)證券還發(fā)現(xiàn)，2015-2017年為保險公司協(xié)議存款到期的高峰年份，其中2016年到期量略低于15和17年，這部分資金存在一定配置壓力。

分析近兩年的保險公司財報你會發(fā)現(xiàn)，其實險資早已逐漸開始提高權(quán)益類資產(chǎn)的比重，下調(diào)固定收益類資產(chǎn)的占比。來自華創(chuàng)：

我們選取中國人壽、中國平安和中國太保 13 年至 15 年中報的資產(chǎn)配置情況進(jìn)行分析。

綜合來看三家保險公司的變化，固定收益類投資占比從 13 年到 15 年中報分別為 85.7%、84.1%和 79.7%，下降幅度達(dá)到 5.9%；權(quán)益類占比分別為 10.1%、12.0%和 16.3%，上升幅度達(dá)到 6.2%；投資性房地產(chǎn)類和現(xiàn)金及其他類變化不大，反映近年來保險風(fēng)險偏好有所提升，這受到保險負(fù)債成本呈上行走勢和股市走強(qiáng)兩個因素影響。

即使在固定收益投資類別中，保險公司也主要增加了信托公司信托計劃、商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、債權(quán)投資計劃等資產(chǎn)的投資占比，用來替代定期存款和債券投資。因此，即使 16年協(xié)議存款到期量較大，這些到期資金恐怕也會被權(quán)益和固定收益投資中的其他投資項目所替代，不會全部轉(zhuǎn)移到債券的配置需求上。

為什么一向“穩(wěn)健、厭惡風(fēng)險的”保險公司越來越偏愛風(fēng)險類資產(chǎn)？華泰證券分析師謝皓宇：

1，資產(chǎn)負(fù)債的期限錯配（編者注：此處可能為筆誤，或為“期限配置”）無法在國內(nèi)實現(xiàn)，風(fēng)險資產(chǎn)成為選擇

從保險公司的產(chǎn)品來說，大致可以分為傳統(tǒng)險、分紅險、投資連結(jié)險（萬能險算是其加強(qiáng)版，進(jìn)一步增加了保費(fèi)繳納的便利程度），其中期限上看，傳統(tǒng)險大多在 10~20 年，分紅險為 5~10 年，投資連結(jié)險時間跨度較大，但一般情況下也會超過 5 年。由于保費(fèi)是在銷售期制定的，所以一旦出售則固定，當(dāng)出現(xiàn)降準(zhǔn)降息引起的市場利率下行時，會存在投資回報壓力，特別是對那些存在保費(fèi)快速流入的公司，而中國目前沒有期限超過保險產(chǎn)品的投資品種，除了發(fā)行極少的 30 年期國債，導(dǎo)致期限錯配（同上，“期限配置”）無法完成，僅能通過風(fēng)險資產(chǎn)。

2，保險產(chǎn)品同質(zhì)化競爭，又使得各公司競相通過提高投資收益假設(shè)來壓低保費(fèi)

目前保險產(chǎn)品的同質(zhì)化，導(dǎo)致隱含的回報率均較高，平均在 5%左右，但由于當(dāng)前的營銷渠道多元化，會使得費(fèi)差損益部分略有盈利，能夠節(jié)省 1%左右，那么對應(yīng)需要通過投資損益的部分就為 4%（5%-1%）。

3，利率市場化下，已銷售保險產(chǎn)品要求的回報已無法在當(dāng)前固定收益市場滿足

要覆蓋這 4%的回報，以往的做法是購買固定收益類品種，例如債券和銀行存款，其中銀行存款分為了定期存款和協(xié)議存款兩種，在市場資金充裕時（例如現(xiàn)在），保險公司和銀行談判只能夠做定期存款，目前的 5 年期利率為 3%，且為單利，對應(yīng)的復(fù)利為 2.8%，不能覆蓋 4%的要求回報，而一般情況下，銀行存款占保險公司配置比例的 40%，所以相當(dāng)于這 40%的資金需要替代渠道，那么高分紅的權(quán)益類市場自然是一個選擇。

原先的 “避險資金”成了險資配置“風(fēng)險資產(chǎn)”的主要杠桿資金來源，保險公司成了新一輪場內(nèi)加杠桿的主力，對于其中所隱藏的風(fēng)險已經(jīng)有多家機(jī)構(gòu)發(fā)出警告。

中信證券非銀團(tuán)隊認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債匹配是險資的核心原則，低成本負(fù)債能力是保險公司長期超額回報的重要來源，違背原則的歷史教訓(xùn)極其慘痛：

從國際經(jīng)驗來看，保險資金一般分賬戶管理。以美國為例，一般賬戶對保戶負(fù)有保障責(zé)任，投資端要求極為保守，2013 年股票投資比例僅為 2%；而獨(dú)立賬戶風(fēng)險主要由客戶自己承擔(dān)，2013 年股票資產(chǎn)占比達(dá) 82%。具有保底和保障特征的保單，在資產(chǎn)安全性、流動性上提出了更高要求。

違背原則的歷史教訓(xùn)歷歷在目。2008 年 AIG 因旗下規(guī)模最小的機(jī)構(gòu)購買和發(fā)行 CDO、并介入 CDS 而面臨滅頂之災(zāi)，90 年代日本壽險公司也曾因大比例介入房地產(chǎn)等泡沫資產(chǎn)而經(jīng)歷行業(yè)破產(chǎn)潮。

或許會有人反駁，股神巴菲特的伯克希爾公司不也是通過集中持股獲得了長期超額回報嗎？但中信證券認(rèn)為，伯克希爾屬于特例，而且這種商業(yè)模型的運(yùn)轉(zhuǎn)也是需要幾個前提條件：一是，持續(xù)增長的低成本負(fù)債。二是，保持資產(chǎn)的高流動性。三是，保持低財務(wù)杠桿。

“盡管巴菲特有超常的投資能力，但如果沒有持續(xù)增長的低成本現(xiàn)金流，不保持資產(chǎn)的高流動性和維持較低的財務(wù)杠桿，也很難實現(xiàn)逆周期擴(kuò)張和避免金融危機(jī)的沖擊。”

中信最后警告：

保險作為一個以人身為經(jīng)營對象的行業(yè)，長期經(jīng)營必須作為基本的經(jīng)營理念。無論是在資產(chǎn)端冒進(jìn)、還是在負(fù)債端冒進(jìn)、抑或資產(chǎn)負(fù)債匹配嚴(yán)重失衡，均可能導(dǎo)致嚴(yán)重后果。

目前行業(yè)出現(xiàn)的資產(chǎn)驅(qū)動型公司、集中持股公司、高成本短久期負(fù)債公司，在面臨系統(tǒng)性信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、利率持續(xù)下行風(fēng)險、流動性風(fēng)險等風(fēng)險時，不僅僅是導(dǎo)致保險公司自身虧損或破產(chǎn)風(fēng)險，更重要的是可能帶來重大的行業(yè)負(fù)面影響、資本市場波動及社會公眾利益受損。

由于金融剛性兌付尚未實質(zhì)打破，透支社會信用成就個人商業(yè)利益的現(xiàn)象還在一定程度上存在，建議各界高度重視風(fēng)險、嚴(yán)格監(jiān)管、守住底線，避免不必要的損失。