在2015年即將收官之際，10年國債利率逼近2.8%，創(chuàng)下2009年以來新低。在基本面并未出現(xiàn)邊際惡化及貨幣政策也未繼續(xù)寬松背景下，利率再下一城的主要推動(dòng)力在于需求端的釋放。年末配置行情提前啟動(dòng)，大量資產(chǎn)到期再配置壓力驅(qū)動(dòng)收益率一路下行。雖然利率下行趨勢尚未結(jié)束，但后期若無基本面及貨幣政策配合，利率短期繼續(xù)下行動(dòng)力不足。操作上，建議期債多單逢高可部分止盈，新單等待回調(diào)加多機(jī)會(huì)。

機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債失衡，配置需求提前釋放

從以往經(jīng)驗(yàn)來看，一般一季度之初，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的配置需求開始釋放。但今年來看，從11月開始，資產(chǎn)的供需失衡就呈現(xiàn)加劇態(tài)勢，機(jī)構(gòu)配置利率債的需求顯著上升。在金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端相對穩(wěn)定情況下，銀行票據(jù)利率卻出現(xiàn)了快速下降，說明銀行信貸供需關(guān)系繼續(xù)惡化，這在金融數(shù)據(jù)中也有體現(xiàn)。盡管11月的金融數(shù)據(jù)增速在回升，但背后的核心因素是債務(wù)置換和專項(xiàng)金融債，更多的是供給端因素而非需求端，體現(xiàn)了企業(yè)從政策性銀行拿到錢后降低了銀行信貸需求。從數(shù)據(jù)層面也可以觀察到未承兌銀行匯票規(guī)模出現(xiàn)大幅下降、企業(yè)信貸增長萎靡以及銀行票據(jù)需求上升。

年末臨近，隨著地方債供給的顯著下降，貸款不斷到期加劇了銀行賬上高收益資產(chǎn)的稀缺，這也導(dǎo)致了地方債與國債的利差不斷收縮。除此之外，過去一個(gè)多月，金融機(jī)構(gòu)對債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)的極度擔(dān)憂也使得機(jī)構(gòu)對利率債的需求顯著增強(qiáng)。

經(jīng)濟(jì)會(huì)議定調(diào)供給側(cè)改革，增長速度仍將下行

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在2016年經(jīng)濟(jì)形勢展望中提到，“在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”、“積極的財(cái)政政策要加大力度”、“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”。這一定調(diào)意味著2016年政策大基調(diào)與近兩年相似，也是“轉(zhuǎn)型與調(diào)結(jié)構(gòu)”重于“穩(wěn)增長”，穩(wěn)增長政策主要用于減緩經(jīng)濟(jì)下滑速度，而不是扭轉(zhuǎn)方向。會(huì)議對供給側(cè)改革的重視，將釋放中長期經(jīng)濟(jì)潛力，但短期面臨過剩產(chǎn)能加速出清、企業(yè)去杠桿、財(cái)政減稅降費(fèi)、銀行不良風(fēng)險(xiǎn)和就業(yè)壓力上升，新興行業(yè)成長仍不能替代傳統(tǒng)行業(yè)下滑的影響，經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)面臨下行壓力。因此，決定債市方向的最核心因素名義增長率在2016年大概率繼續(xù)振蕩下行。

此外，本次會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，要積極穩(wěn)妥化解產(chǎn)能過剩。過剩產(chǎn)能出清的確增加了信用債違約可能，但是此次會(huì)議也強(qiáng)調(diào)了“妥善處理保持社會(huì)穩(wěn)定”，而且“要提出和落實(shí)財(cái)稅支持”。我們認(rèn)為，這表示產(chǎn)能出清過程是有序的，而且是有政府積極參與的，這與全社會(huì)自發(fā)的大面積破產(chǎn)有著實(shí)質(zhì)區(qū)別。整體來看，2016年信用風(fēng)險(xiǎn)加大但仍整體可控。

利率下行趨勢延續(xù)，同時(shí)關(guān)注不確定性

目前來看，金融機(jī)構(gòu)再配置的壓力仍然沒有完全釋放，5Y—1Y國債利差也有進(jìn)一步壓縮空間，收益率曲線持續(xù)平坦化或延續(xù)。同時(shí)我們也應(yīng)注意到一些不確定性因素：首先，此輪利率的下行，并沒有增量的邏輯，即經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策均未出現(xiàn)明顯邊際變化。而在資產(chǎn)端收益率持續(xù)下降的同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端（回購、同業(yè)存單、理財(cái)）利率的下行偏慢，資產(chǎn)和負(fù)債利差的收窄使得行情不穩(wěn)定性增加。利率若繼續(xù)下行，需要經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策的持續(xù)配合，目前還需要觀察。其次，另一不確定性在于政策風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層是否對債券市場的杠桿進(jìn)行監(jiān)管。畢竟目前債市的信用定價(jià)仍然不夠充分，如果監(jiān)管政策出臺(tái)，將會(huì)加大市場的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

總之，我們依然認(rèn)為無風(fēng)險(xiǎn)利率下行趨勢仍將延續(xù)，但也要注意不確定性風(fēng)險(xiǎn)。操作上，建議前期多單逢高部分減倉，落袋為安輕倉過年。