12月中旬以來(lái)，國(guó)債期貨整體延續(xù)牛市走勢(shì)，5年期和10年期國(guó)債期貨先后突破前高，市場(chǎng)情緒良好。短期來(lái)看，經(jīng)過(guò)連續(xù)上漲，國(guó)債期貨偏離5日均線較大，在沒(méi)有新利好刺激下，存在技術(shù)性回調(diào)壓力。中長(zhǎng)期看，基本面仍對(duì)債市有良好的支撐，債市收益率仍有下行空間。

短期面臨回調(diào)

近期市場(chǎng)對(duì)利空因素反應(yīng)較為平淡。例如，前期市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息、匯率貶值、IPO重啟等風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有太大反應(yīng)，上周一在宏觀數(shù)據(jù)企穩(wěn)下，市場(chǎng)終于有所調(diào)整，但周二周三市場(chǎng)逐漸回暖，但隨著本周連續(xù)上漲，獲利盤已較為豐厚，存在短期技術(shù)性回調(diào)的壓力。

回調(diào)原因主要有兩個(gè)：一是資金面。近期央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)量并不大，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存到期量也較多，疊加臨近年底，短期資金面或延續(xù)近期穩(wěn)中有升的趨勢(shì)，中長(zhǎng)期資金面亦因?yàn)橘H值預(yù)期而不甚樂(lè)觀。不過(guò)我們認(rèn)為，資金面僅帶來(lái)情緒上的負(fù)面因素，并不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)下去，央行有利率走廊管理穩(wěn)定預(yù)期，同時(shí)進(jìn)一步降準(zhǔn)的概率也在提升。二是短期利率債已有較大幅度的下行。近期長(zhǎng)、短端國(guó)債收益率平行下移，期限利差基本保持不變，目前1年期國(guó)債收益率已經(jīng)低于R007，進(jìn)一步下移的空間或縮小。如果短端出現(xiàn)小幅反彈，對(duì)長(zhǎng)端亦有較大壓力。

經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖動(dòng)能有限

基本面看，12月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示短期有一定的上升動(dòng)能。11月工業(yè)增加值同比回升，與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)相關(guān)的制造業(yè)逐步擴(kuò)張，消費(fèi)繼續(xù)緩慢回升，部分行業(yè)開(kāi)始通過(guò)聯(lián)合限產(chǎn)等方式抬升大宗商品價(jià)格，企業(yè)利息支出因降息大大減少，企業(yè)存款也逐漸高升，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)有觸底回升的動(dòng)力。

不過(guò)中長(zhǎng)期內(nèi)，我國(guó)仍處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期，降庫(kù)存、去產(chǎn)能依舊任重道遠(yuǎn)。工業(yè)增加值的同比回升與去年APEC會(huì)議期間不少工業(yè)企業(yè)停產(chǎn)造成的低基數(shù)有關(guān)；投資勉強(qiáng)由基建支撐，地產(chǎn)和制造業(yè)投資持續(xù)下滑。基建今年可以保持較高增速受益于財(cái)政支出的擴(kuò)張，不過(guò)考慮財(cái)政收入減少以及財(cái)政赤字制約等因素，這種擴(kuò)張較難持續(xù)。即便赤字率從3%小幅提升，對(duì)目前基建的體量來(lái)說(shuō)難有較大影響。地產(chǎn)投資持續(xù)下滑，雖然銷售數(shù)據(jù)逐漸好轉(zhuǎn)，但是很難傳導(dǎo)至前端的開(kāi)工和購(gòu)置土地面積，兩者依然處于低位，同時(shí)地產(chǎn)庫(kù)存高企。此外，很多地產(chǎn)公司開(kāi)始轉(zhuǎn)型，向互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域發(fā)展，壓縮地產(chǎn)投資?？傊顿Y提速難，經(jīng)濟(jì)回暖慢。

從政策角度看，財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激的效果邊際遞減。11月，管理層提出供給側(cè)改革，意圖通過(guò)調(diào)節(jié)供給端來(lái)適應(yīng)需求端。目前傳統(tǒng)周期性行業(yè)需求弱而供給過(guò)剩，未來(lái)不再以刺激需求為主，去產(chǎn)能過(guò)程不免會(huì)延長(zhǎng)。新興產(chǎn)業(yè)和新興經(jīng)濟(jì)模式是消費(fèi)和投資需求所在，需要通過(guò)資金供給、稅收減免、政策鼓勵(lì)等予以支持，目前政策出臺(tái)仍較慢，快速發(fā)展仍需時(shí)間。與傳統(tǒng)的需求端改革相比，側(cè)重供給側(cè)的改革會(huì)延長(zhǎng)市場(chǎng)過(guò)剩產(chǎn)能的出清，意味著經(jīng)濟(jì)將在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持“新常態(tài)”的發(fā)展速度。

整體上，我們認(rèn)為，當(dāng)前債市短期存在小幅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，但中長(zhǎng)期依舊會(huì)在基本面的支撐下延續(xù)慢牛趨勢(shì)。操作上，建議投資者前期多單繼續(xù)持有。