東阿阿膠（000423）

投資要點(diǎn)

核心觀點(diǎn)： 12 月 20 日晚，中泰食品飲料團(tuán)隊(duì)推出東阿阿膠推薦報(bào)告《 價(jià)值回歸持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注估值修復(fù)行情》。我們明確指出， 驢皮資源的短缺在短期內(nèi)不會(huì)有明顯改善，東阿阿膠的提價(jià)模式仍將持續(xù)，但是隨著多次提價(jià)后主要消費(fèi)人群已經(jīng)升級(jí)，消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品提價(jià)的敏感度有望降低，公司的利潤(rùn)增速有望回升。 而當(dāng)前的股價(jià)對(duì)應(yīng) 2016 年僅 17xPE， 處于 15x-20x 的歷史底部， 具備估值修復(fù)空間。 今天東阿阿膠強(qiáng)勢(shì)漲停，我們精準(zhǔn)把握了阿膠的投資機(jī)會(huì)，推薦邏輯得到兌現(xiàn)。

萬(wàn)科控制權(quán)之爭(zhēng)加速低估值藍(lán)籌估值修復(fù)，阿膠股權(quán)分散引發(fā)舉牌想象： 1）舉牌熱潮加速低估值藍(lán)籌估值修復(fù)行情： 上周寶能系和萬(wàn)科管理層對(duì)于萬(wàn)科的控制權(quán)之爭(zhēng)將年末以來(lái)的保險(xiǎn)公司舉牌熱潮推向高潮。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)下行且資產(chǎn)配置的保本型需求仍在增加的情況下，低估值高分紅的類(lèi)債券品種受到保險(xiǎn)公司的青睞，加速了低估值藍(lán)籌的估值修復(fù)行情，以阿膠為代表的食品飲料和醫(yī)藥的藍(lán)籌股集體暴漲。2014 年阿膠出現(xiàn)近十年來(lái)的首次收入負(fù)增長(zhǎng)， 對(duì)于提價(jià)模式引發(fā)客戶(hù)流失的質(zhì)疑也壓低了公司的估值水平， 公司的估值達(dá)到 15x-20x 的歷史底部。多次提價(jià)后阿膠的主要消費(fèi)人群已經(jīng)升級(jí)，消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品提價(jià)的敏感度有望降低， 今年前三季度公司的利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 20%以上。而在今日漲停之后，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 16 年仍不到 20 倍，公司仍具備估值修復(fù)空間。 2） 阿膠股權(quán)分散引發(fā)舉牌想象： 東阿阿膠的大股東持股比例分散，第一大股東華潤(rùn)東阿阿膠有限公司的持股比例為 23.14%，其中華潤(rùn)集團(tuán)和聊城市國(guó)資委分別持有 13.10%和 10.04%的股權(quán)比例。同時(shí)阿膠賬上現(xiàn)金充足且分紅穩(wěn)定，貨幣資金和理財(cái)產(chǎn)品之和在 30 億以上，股息支付率常年穩(wěn)定在 40%左右，同仁堂等老牌中藥企業(yè)被舉牌引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于阿膠被舉牌的想象。

驢皮資源短缺驅(qū)動(dòng)提價(jià)模式仍可持續(xù)，消費(fèi)升級(jí)有望減低顧客對(duì)產(chǎn)品提價(jià)的敏感度。 1） 驢皮資源短缺短期無(wú)法完全改善，提價(jià)模式未來(lái)仍可持續(xù)： 2006 年公司主導(dǎo)價(jià)值回歸以來(lái)， 收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素便是銷(xiāo)售價(jià)格的提升。 按照目前不到 600 萬(wàn)頭的驢存欄量計(jì)算，每年的出欄量在 150 萬(wàn)頭左右。每 1000 噸的阿膠產(chǎn)量對(duì)應(yīng) 70-80 萬(wàn)頭的驢， 150 萬(wàn)頭的年出欄量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足每年近 6000 噸的產(chǎn)能需求。雖然公司將和山東以及內(nèi)蒙等政府合作建設(shè)基地的項(xiàng)目作為未來(lái)發(fā)展的重心，但是尚需較長(zhǎng)的投資周期。而由于政局不穩(wěn)定等因素，國(guó)外的驢皮供應(yīng)只能在一定程度上緩解國(guó)內(nèi)驢皮資源的緊張供應(yīng)，并不能從根本上去解決問(wèn)題，公司的提價(jià)模式未來(lái)仍可持續(xù)。 2） 女性保健品消費(fèi)持續(xù)高增長(zhǎng)， 消費(fèi)升級(jí)有望減低產(chǎn)品提價(jià)的敏感度： 2014年我國(guó)保健品市場(chǎng)規(guī)模首次突破 1000 億元，關(guān)注女性健康的保健品占行業(yè)總規(guī)模的比重逐年提高，從 2010年的 7.7%提高到 2015 年的 8.8%。阿膠作為女性補(bǔ)血的最佳補(bǔ)品，市場(chǎng)規(guī)模從 2008 年的 64 億元已經(jīng)上升到近 200 億元。 同時(shí)我們認(rèn)為多次提價(jià)后公司的主要消費(fèi)人群已經(jīng)升級(jí)，消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品提價(jià)的敏感度有逐漸降低的趨勢(shì)。 2015 年公司阿膠塊產(chǎn)品的平均提價(jià)幅度在 50%左右，阿膠產(chǎn)品的收入增速仍保持在30%以上。 同時(shí)公司開(kāi)發(fā)針對(duì)高收入消費(fèi)人群的特殊渠道，九朝貢膠主要就在月子會(huì)所進(jìn)行銷(xiāo)售，公司也已經(jīng)獲得了直銷(xiāo)牌照。

投資建議：16 年目標(biāo)價(jià) 69.70 元，維持 “買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì) 2015-17 年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 17.14/19.82/23.67億元，分別同比增長(zhǎng) 25.48%/15.68%/19.39%； 2015-17 年的 EPS 分別為 2.62/3.03/3.62 元。 當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2016 年仍只有 19xPE， 參考可比公司的估值水平， 給予 2016 年 23xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 69.70 元， 維持給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。