上海新陽(yáng)(300236)

投資要點(diǎn)：

上海新陽(yáng)是我國(guó)領(lǐng)先的半導(dǎo)體專用化學(xué)材料生產(chǎn)企業(yè)， 多年來(lái)專注半導(dǎo)體行業(yè)所需化學(xué)品及配套設(shè)備的研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造和銷售服務(wù)，并通過(guò)產(chǎn)業(yè)投資逐漸將業(yè)務(wù)拓展到了市場(chǎng)空間更廣闊的電子化學(xué)品以及工業(yè)、 汽車等化學(xué)材料領(lǐng)域，為公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)打開(kāi)了市場(chǎng)空間。公司參與建設(shè)的大硅片項(xiàng)目切合我國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，有望成為半導(dǎo)體產(chǎn)能向中國(guó)轉(zhuǎn)移大潮中重要的受益者。

1.傳統(tǒng)封裝化學(xué)品保持穩(wěn)定，晶圓化學(xué)品快速放量：

公司的電子化學(xué)品主要面對(duì)半導(dǎo)體制造和半導(dǎo)體封裝企業(yè)， 公司傳統(tǒng)主力產(chǎn)品是引腳表面處理化學(xué)品，包括了純錫電鍍添加劑和去毛刺溶液等產(chǎn)品，目前已經(jīng)穩(wěn)定供應(yīng)包括長(zhǎng)電科技、華天科技、通富微電等著名封測(cè)企業(yè)在內(nèi)的國(guó)內(nèi)超過(guò) 200 家客戶。由于電子化學(xué)品具有多品種，小批量的特點(diǎn)，需要下游客戶每個(gè)工廠逐一進(jìn)行驗(yàn)證，因此公司產(chǎn)品具有較高的技術(shù)門檻， 在引腳表面處理化學(xué)品領(lǐng)域已經(jīng)形成較高的壁壘。 公司晶圓化學(xué)品目前正處于快速放量的周期，隨著半導(dǎo)體制造和封裝產(chǎn)業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移，為公司晶圓化學(xué)品提供了豐富的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。 目前公司晶圓化學(xué)品已經(jīng)成功切入中芯國(guó)際、海力士、華力微的供應(yīng)鏈， 形成了批量供貨，未來(lái)隨著客戶驗(yàn)證的逐步推進(jìn)，將實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的增長(zhǎng)。先進(jìn)封裝領(lǐng)域，TSV 封裝對(duì)電鍍液需求量巨大，隨著未來(lái) TSV 先進(jìn)封裝不斷放量，預(yù)期將給公司提供巨大的發(fā)展空間。同時(shí)公司依托下游半導(dǎo)體企業(yè)客戶資源， 拓展了晶圓劃片刀業(yè)務(wù)， 晶圓劃片刀是晶圓切割的消耗品，據(jù)測(cè)算市場(chǎng)空間超過(guò) 10 億，目前公司劃片刀產(chǎn)能達(dá)到 5000 片每月，月銷量達(dá)到2000 片，新陽(yáng)劃片刀產(chǎn)品的順利進(jìn)入市場(chǎng)，開(kāi)啟了晶圓劃片刀進(jìn)口替代的進(jìn)程。

2.從半導(dǎo)體化學(xué)材料到工業(yè)化學(xué)材料，新陽(yáng)擴(kuò)張之路：

公司 2013 年發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，以 3.9 億對(duì)價(jià)收購(gòu)考普樂(lè) 100%股權(quán)，將業(yè)務(wù)領(lǐng)域從半導(dǎo)體專用化學(xué)品拓展到了氟碳涂料領(lǐng)域，考普樂(lè)的氟碳涂料具有超強(qiáng)的耐候性，被廣泛用于大型高檔建筑等領(lǐng)域。并購(gòu)?fù)瓿山?3年來(lái)，考普樂(lè)業(yè)績(jī)保持了穩(wěn)定成長(zhǎng)。2015 年以來(lái)，國(guó)家對(duì)涂料開(kāi)征消費(fèi)稅，對(duì)考普樂(lè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了一定影響，但鑒于考普樂(lè)的良好經(jīng)營(yíng)能力，預(yù)期公司未來(lái)仍有望保持穩(wěn)定成長(zhǎng)。2015 年公司向東莞精研投資 5000 萬(wàn)元，持有東莞精研 20%的股權(quán)， 計(jì)劃新增 2400 噸高純氧化鋁產(chǎn)能。目前由于下游消費(fèi)電子對(duì)藍(lán)寶石的需求尚未充分釋放，導(dǎo)致東莞精研完成 2015 年業(yè)績(jī)承諾有一定壓力。未來(lái)隨著消費(fèi)電子對(duì)藍(lán)寶石的需求提升，預(yù)計(jì)東莞精研經(jīng)營(yíng)將逐步走上軌道。同時(shí)公司投資設(shè)立新陽(yáng)海斯積極布局汽車特種部件防腐耐磨表面處理材料市場(chǎng)?？梢钥吹焦玖⒆阌诎雽?dǎo)體領(lǐng)域， 將業(yè)務(wù)范圍向電子化學(xué)材料、各種工業(yè)領(lǐng)域化學(xué)材料不斷拓展。未來(lái)公司仍將持續(xù)在電子、工業(yè)、建筑、五金、汽車乃至航空航天化學(xué)品領(lǐng)域進(jìn)行發(fā)展，打造更為豐富的新陽(yáng)化學(xué)材料產(chǎn)品線。

3.國(guó)家產(chǎn)業(yè)投資方向，大硅片項(xiàng)目前景光明：

上海新陽(yáng)參股設(shè)立了上海新昇發(fā)展 300 毫米大硅片項(xiàng)目，投資占比 38%。上海新陽(yáng)計(jì)劃非公開(kāi)增發(fā)募集 3億元對(duì)大硅片項(xiàng)目持續(xù)進(jìn)行投資， 目前非公開(kāi)發(fā)行已經(jīng)通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核。 大硅片項(xiàng)目的牽頭人張汝京是中芯國(guó)際創(chuàng)始人，具備極其豐富的半導(dǎo)體行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，為項(xiàng)目的成功提供了技術(shù)保障。自 2014 年國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)基金成立以來(lái)，中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資明顯加速， 半導(dǎo)體制造向中國(guó)轉(zhuǎn)移的過(guò)程中，亟需上游硅片產(chǎn)業(yè)進(jìn)行配套， 上海新昇項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)將達(dá)到 15 萬(wàn)片/月的產(chǎn)能，填補(bǔ)了這個(gè)領(lǐng)域的空缺。 11 月 25 日上海新昇獲得了中央財(cái)政補(bǔ)貼和地方財(cái)政補(bǔ)貼共計(jì) 7.48 億元。我們認(rèn)為獲得財(cái)政大額補(bǔ)貼一方面證明了上海新昇技術(shù)方案的出色水平，同時(shí)也印證了國(guó)家對(duì)半導(dǎo)體上游原材料配套重點(diǎn)支持的政策思路。 我們判斷未來(lái)大硅片項(xiàng)目有望得到國(guó)家多種形式的持續(xù)支持。目前上海新昇廠房已經(jīng)開(kāi)始施工，預(yù)計(jì) 2016 年下半年大硅片產(chǎn)品就可以進(jìn)行送樣。公司已經(jīng)和一些大客戶進(jìn)行密切合作， 產(chǎn)品達(dá)標(biāo)后有望快速切入下游客戶產(chǎn)業(yè)鏈。 我們看好大硅片項(xiàng)目的發(fā)展前景，上海新昇有望扛起 300MM 硅片國(guó)產(chǎn)化的旗幟。

4.給予上海新陽(yáng)買入評(píng)級(jí)：

公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的半導(dǎo)體化學(xué)品廠家，立足半導(dǎo)體化學(xué)品進(jìn)行了半導(dǎo)體領(lǐng)域以及化學(xué)品領(lǐng)域兩個(gè)方向的拓展，不考慮非公開(kāi)發(fā)行因素，我們預(yù)計(jì)公司 15-17 年的 EPS 分別為 0.36、0.43、0.71 元。公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)15-17 年的估值分別為 122 倍、101 倍和 61 倍，鑒于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能向中國(guó)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)明確，未來(lái)公司將獲得更多發(fā)展機(jī)會(huì)，給予買入評(píng)級(jí)。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、晶圓化學(xué)品拓展遇阻

2、大硅片項(xiàng)目投產(chǎn)晚于預(yù)期

3、公司非公開(kāi)發(fā)行的不確定性風(fēng)險(xiǎn)