本輪債券牛市的持續(xù)時間和利率累計下行幅度均已超越歷史，與此前的波動反差極大，其背景在于不斷攀升的資產(chǎn)負(fù)債率倒逼經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)。

去產(chǎn)能和去杠桿是一枚硬幣的兩面，財務(wù)層面資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升。2008年之后在天量逆周期投資推動下，國內(nèi)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，并在2011年前后形成實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給過剩、負(fù)債率攀升的問題，國內(nèi)隨之開啟了去產(chǎn)能、去杠桿的征程。然而四年過去了，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債率不降反升，與市場及政府預(yù)期的方向相悖。宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，貨幣政策延續(xù)寬松，不斷攀升的資產(chǎn)負(fù)債率是債市走強(qiáng)的基礎(chǔ)。

按照社科院的國家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，截至2014年年末，中國經(jīng)濟(jì)整體（含金融機(jī)構(gòu)）的債務(wù)總額為150.03萬億元，其占GDP的比重，從2008年的170%上升到235.7%，6年上升了65.7個百分點(diǎn)。無論取何種口徑，中國杠桿率迅速上升都是確定無疑的事實(shí)。全球范圍來看，我國宏觀杠桿率的上升速度是較快的，尤其與以美國為代表的發(fā)達(dá)國家去杠桿完全相反，我國宏觀負(fù)債壓力逐漸凸顯。

從財務(wù)投資行為來看，新增投資的回報率與融資成本的比價關(guān)系是衡量邊際負(fù)債率變化的重要參考指標(biāo)。實(shí)際上，2011年之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報率不斷下降，但是社會融資成本下行極為緩慢，且長期高于投資回報率，這是宏觀杠桿率逐步抬升的根本原因。截至2015年三季度，剔除掉金融企業(yè)上市公司加權(quán)平均ROIC已經(jīng)跌破5%，而同期加權(quán)平均社會融資成本仍在6%附近，在投資增速不斷萎縮情況下，即投資已經(jīng)受到約束時，實(shí)體杠桿率仍不斷攀升。

從融資方式來看，我國資本市場發(fā)展極不完善也是重要原因。我國的資本市場是一個以銀行間接融資方式為主的體系，即信貸及影子銀行貸款占總?cè)谫Y比重居高不下，而信貸等間接融資工具的利率要遠(yuǎn)高于直接融資工具，比如一般貸款加權(quán)利率目前仍在6.01%，而5年AA等級中期票據(jù)利率已經(jīng)到4.7%附近。除債權(quán)融資之外，股權(quán)融資一直不夠發(fā)達(dá)，股票占融資比重持續(xù)在5%附近，極大限制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過股權(quán)市場融資的行為。對于以間接融資方式為主的經(jīng)濟(jì)體而言，其宏觀杠桿率易上難下，尤其是當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣度趨于下行的時候。

按照明斯基的債務(wù)周期理論，杠桿的長期積累必然導(dǎo)致債務(wù)緊縮下的經(jīng)濟(jì)衰退，直至債務(wù)危機(jī)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因此，降低宏觀杠桿率將是未來幾年必將切實(shí)推進(jìn)的經(jīng)濟(jì)任務(wù)。杠桿率本質(zhì)上是債務(wù)與收入比，所以降杠桿要求分子端的債務(wù)削減以及分母端的權(quán)益增加，即在繼續(xù)大幅降低社會融資成本的基礎(chǔ)上，深化改革，抑制傳統(tǒng)資金黑洞的投資行為，做大經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出。當(dāng)投資回報率持續(xù)高于社會融資成本，邊際上權(quán)益資產(chǎn)逐步增加，這將不斷拉低負(fù)債率。在此背景下，去杠桿初期債市持續(xù)走強(qiáng)。除非去杠桿看到明顯成效，否則經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動能很難恢復(fù)，而債券走強(qiáng)的基礎(chǔ)也會繼續(xù)存在。