要點(diǎn)：

中國央行逐步放松對離岸人民幣（CNH）和在岸人民幣（CNY）匯率的控制

自從8月11日央行宣布完善人民幣中間價報價以來，央行的CNY 和 CNH匯率管理經(jīng)歷了明顯不同的幾個階段。在加大對人民幣資本外流限制的同時，央行逐步放松了對CNH 市場的控制，過去一周也放松了對人民幣中間價和人民幣即期匯率的控制。

新的人民幣匯率指數(shù)預(yù)示著向人民幣與美元脫鉤又邁進(jìn)一步

CFETS人民幣匯率指數(shù)的發(fā)布（最初供參照）意味著央行對人民幣匯率彈性的更大容忍度，預(yù)示著向人民幣與美元脫鉤又邁進(jìn)一步。我們認(rèn)為，新的人民幣匯率指數(shù)也令央行得以發(fā)出這樣的信號，即最近人民幣/美元的溫和貶值與其維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定、人民幣不會大幅貶值的聲明是一致的。

央行不會嚴(yán)格遵從貿(mào)易加權(quán)指數(shù)

這并不意味著央行從現(xiàn)在開始將嚴(yán)格遵從一項貿(mào)易加權(quán)指數(shù)，只是說一個貨幣籃子、而非人民幣/美元將成為人民幣匯率變化更重要的參照點(diǎn)。我們預(yù)計2015年底和2016年底時美元/人民幣分別報6.5和6.8，根據(jù)13種貨幣組成的CFETS 人民幣匯率指數(shù)，這意味著人民幣貶值2.3%。

離岸人民幣（CNH）實(shí)際上已與在岸人民幣匯率脫鉤

眼下，對人民幣資本外流的限制以及對離岸中資銀行在岸-離岸人民幣套利活動的限制使得離岸人民幣市場實(shí)際在很大程度上已與在岸人民幣市場脫鉤。中期內(nèi)離岸人民幣匯率可能進(jìn)一步走弱，而我們認(rèn)為離岸人民幣-在岸人民幣匯率差可能不時再度縮小，部分原因可能是為了削弱相關(guān)企業(yè)的在岸-離岸套利動機(jī)。

正文：

中國央行匯率政策管理經(jīng)歷了明顯不同的階段

從8月11日中國央行決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價以來，央行對在岸人民幣（CNY）和離岸人民幣（CNH）匯率的管理經(jīng)歷了明顯不同的階段。雖然8月11日央行在宣布決定時稱做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況向中國外匯交易中心提供中間價報價，但仍在市場掀起了軒然大波。8月11日人民幣中間價報價僅比上日市場收盤價低0.3%，但比上日中間價低1.85%，使得市場傳言人民幣貶值了1.85%。

作為回應(yīng)，央行在人民幣現(xiàn)匯市場進(jìn)行了規(guī)模不小的干預(yù)，以抑制對人民幣進(jìn)一步大幅貶值的預(yù)期和可能出現(xiàn)的大規(guī)模資金外流。央行要求開展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)在央行繳納相當(dāng)于銷售額20%的準(zhǔn)備金。這些準(zhǔn)備金利率為零，凍結(jié)期為一年。此項措施的目的在于通過在岸人民幣遠(yuǎn)匯市場限制人民幣空頭部位。

圖表1體現(xiàn)出了央行通過干預(yù)即期匯率支撐人民幣匯率的努力；如圖1所示，實(shí)際人民幣中間價普遍強(qiáng)于我們的回歸分析所預(yù)測的水平。

此外，中國央行對在岸人民幣匯率的干預(yù)及對在岸遠(yuǎn)匯交易的限制使得針對在岸人民幣的投機(jī)性壓力轉(zhuǎn)移至離岸人民幣，離岸人民幣匯率限制下跌（相對于美元/人民幣現(xiàn)匯價及美元/人民幣中間價；圖表2）。

離岸人民幣（CNH）市場并非直接在中國央行的監(jiān)管下。但平行離岸人民幣的存在（與在岸人民幣市場相連）給央行的人民幣匯率管理帶來了兩項風(fēng)險，即：

a) 鑒于CNH沒有每日交易區(qū)間的限制，CNH 下跌可能助長了人民幣進(jìn)一步走弱的預(yù)期；

b) CNH 走弱或引發(fā)進(jìn)一步的人民幣資金外流，針對CNH 的投機(jī)性壓力帶來了CNY-CNH 套利機(jī)會。

作為回應(yīng)，據(jù)媒體報道，央行開始干預(yù)CNH市場，在9月、10月和11月初要求離岸中資銀行出售USD-CNH 12個月期遠(yuǎn)匯。不過，據(jù)新聞報道，從11月中旬起，央行的政策轉(zhuǎn)變?yōu)橄拗瀑Y本外流，而停止了對離岸人民幣匯率的干預(yù)。

最后，12月7日公布的11月央行儲備數(shù)據(jù)疲弱，之后央行的人民幣中間價明顯弱于我們的簡單回歸分析所預(yù)測的水平（圖表3）；根據(jù)瑞銀中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測，11月非直接投資資本流出近1000億美元。同時，央行貌似放松了對在岸市場人民幣匯率的控制，從12月4日開始，人民幣/美元收盤價平均比其日中間價低0.3%。

央行發(fā)布人民幣貿(mào)易加權(quán)指數(shù)

12月11日央行放松對人民幣中間價和人民幣即期匯率的控制，其目的可能是想在12月17日美聯(lián)儲可能加息之前，增大人民幣匯率彈性。如前所述，8月時央行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價報價，主要是為了令人民幣和美元脫鉤，因為預(yù)期美國貨幣政策將與其他主要經(jīng)濟(jì)體和中國的貨幣政策產(chǎn)生更大分化。我們還認(rèn)為在11月30日IMF決定將人民幣納入SDR貨幣籃子之后，央行將有更大的空間調(diào)整匯率政策。

CFETS 人民幣匯率指數(shù)、再加上另兩項作為參考用途的指數(shù)的發(fā)布，預(yù)示著央行在人民幣與美元脫鉤方面又邁進(jìn)一步。

據(jù)相關(guān)聲明，新指數(shù)將使得市場和公眾改變對人民幣匯率走勢的觀察方式，新的人民幣匯率指數(shù)將幫助市場人士將關(guān)注重點(diǎn)從美元-人民幣雙邊匯率變?yōu)榛谝换@子貨幣的實(shí)際有效匯率，有利于保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

新發(fā)布的人民幣匯率指數(shù)包含了13種貨幣，采用國際貿(mào)易權(quán)重計算得出，并根據(jù)轉(zhuǎn)口貿(mào)易因素進(jìn)行了調(diào)整。據(jù)央行網(wǎng)站，從2014年底至2015年11月30日，人民幣升值了2.93%。

那么，新發(fā)布的人民幣匯率指數(shù)意味著什么?

我們認(rèn)為，新發(fā)布的人民幣匯率指數(shù)是繼8月11日的舉措之后、向人民幣與美元進(jìn)一步脫鉤邁出的重要一步，將市場的注意力從美元轉(zhuǎn)移至指數(shù)。我們認(rèn)為新指數(shù)也會令央行得以傳遞出這樣的信號，即最近人民幣/美元的溫和貶值與其保持匯率穩(wěn)定、人民幣不會大幅貶值的聲明是一致的。換言之，從更廣的貿(mào)易加權(quán)角度看，盡管最近人民幣/美元下跌，但實(shí)際上人民幣并未貶值。

這并不是說從現(xiàn)在開始央行將嚴(yán)格遵從貿(mào)易加權(quán)指數(shù)，只是引導(dǎo)市場改變過去主要關(guān)注人民幣對美元雙邊匯率的習(xí)慣，逐漸把參考一籃子貨幣計算的有效匯率作為人民幣匯率水平的主要參照系。我們認(rèn)為人民幣匯率走勢仍將受管理。從這個方面說，新指數(shù)并不能解釋從8月11日以來美元-人民幣的趨勢。目前我們的回歸分析表明，歐元-美元及歐元-人民幣匯率對人民幣匯率中間價的影響要大得多，而新的人民幣匯率指數(shù)從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上說并不重要。

我們還認(rèn)為，新指數(shù)并不意味著人民幣中間價管理方式即將改變，也不意味著人民幣即將貶值。正如CFETS網(wǎng)站所述，新指數(shù)將做參考之用，新指數(shù)有利于保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。此外，根據(jù)我們的估算，截止12月11日，人民幣匯率指數(shù)僅上漲了1.7%（圖表4）。

我們還預(yù)計中國央行不會令人民幣/美元到2015年底跌破6.5。對于2016年，我們?nèi)灶A(yù)計2016年底人民幣/美元報6.8。我們預(yù)計2016年人民幣/美元貶值5%，意味著根據(jù)新指數(shù)及瑞銀對其他主要貨幣匯率的預(yù)測，貿(mào)易加權(quán)角度看，人民幣僅貶值2.3%。目前我們的預(yù)測并未體現(xiàn)在1個月美元-人民幣匯率及12個月美元-人民幣及USD-CNH遠(yuǎn)匯上（圖表5）。

離岸人民幣匯率實(shí)際上與在岸人民幣兌美元匯率脫鉤

對于離岸人民幣兌美元（CNH）匯率，眼下，對人民幣資本外流的限制及對離岸中資銀行在岸-離岸套利活動的限制使得離岸人民幣市場在很大程度上與在岸人民幣市場脫鉤。此外，在中國央行并未對離岸人民幣遠(yuǎn)匯進(jìn)行干預(yù)的情況下，CNY-CNH 套利也不具吸引力（USD-CNH遠(yuǎn)匯利差更低）--這是央行嚴(yán)格控制美元-人民幣匯率的結(jié)果。

話雖如此，我們認(rèn)為央行不會對CNH 完全不加干預(yù)，因為離岸人民幣與在岸人民幣之間持續(xù)較大的利差將刺激更多套利活動，進(jìn)而也給在岸人民幣帶來更大壓力。因此，盡管中期內(nèi)離岸人民幣匯率可能進(jìn)一步走弱，但離岸-在岸匯率差可能不時收緊，部分可能是為削弱相關(guān)企業(yè)的在岸-離岸套利動機(jī)。