隨著12月中旬宏觀經(jīng)濟(jì)集中公布期的到來(lái)，A股市場(chǎng)和債券市場(chǎng)波動(dòng)率顯著收斂。在流動(dòng)性偏松的背景下，下一步資金是尋求安全資產(chǎn)還是高收益資產(chǎn)值得關(guān)注，這也決定了后市“股強(qiáng)”還是“債強(qiáng)”。

根據(jù)已經(jīng)公布的進(jìn)出口和物價(jià)指數(shù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)依舊不佳，衰退式順差和通縮壓力并存，因此貨幣政策有必要繼續(xù)偏松狀態(tài)。然而，美聯(lián)儲(chǔ)加息“步伐”的臨近，疊加11月中國(guó)外儲(chǔ)的下降，資本外流的壓力也在上升。“資產(chǎn)荒”背景下，為獲得高收益，加杠桿的動(dòng)作不可避免。但是隨著年底企業(yè)和非金融機(jī)構(gòu)資金回籠的需要升溫，資金可能偏向安全資產(chǎn)。由于當(dāng)前A股缺乏企業(yè)利潤(rùn)的扶持，以及債券高杠桿的特點(diǎn)，這使得目前市場(chǎng)并未有很安全的資產(chǎn)，只能開(kāi)始降杠桿，這將為股債帶來(lái)雙重調(diào)整的壓力。

短期資本外流的沖擊風(fēng)險(xiǎn)升溫。從基礎(chǔ)貨幣來(lái)看，中國(guó)一直依靠外匯占款的增長(zhǎng)來(lái)不斷釋放流動(dòng)性。自2014年開(kāi)始，中國(guó)開(kāi)始通過(guò)構(gòu)建再貸款的方式來(lái)替代外匯占款為主導(dǎo)的基礎(chǔ)貨幣釋放模式。鑒于外匯占款下滑對(duì)流動(dòng)性沖擊短期無(wú)法全部消除，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)的緊縮壓力還會(huì)顯現(xiàn)。

當(dāng)前市場(chǎng)各項(xiàng)指標(biāo)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)加息是大概率事件。新增非農(nóng)就業(yè)在11月保持了21.1萬(wàn)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，并且前值上修至29.8萬(wàn)；同時(shí)失業(yè)率保持在5.0%的近八年新低。不僅如此，勞動(dòng)力參與率在經(jīng)歷了數(shù)月的停滯后終于在11月有所提升；私人非農(nóng)企業(yè)員工的平均時(shí)薪繼續(xù)溫和增長(zhǎng)。應(yīng)該說(shuō)，在這份非農(nóng)就業(yè)報(bào)告公布后，市場(chǎng)將不再糾結(jié)于美聯(lián)儲(chǔ)是否在12月加息，會(huì)將注意力轉(zhuǎn)向首次加息后未來(lái)的加息路徑上。

然而，對(duì)比歷史，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期無(wú)一例外都會(huì)引發(fā)某個(gè)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。上個(gè)世紀(jì)70年代的石油危機(jī)、上個(gè)世紀(jì)80年代的拉美危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)、“9·11”事件以及2008年的全球金融危機(jī)都涉及同時(shí)期全球范圍內(nèi)的美元短缺以及美國(guó)經(jīng)常性賬戶的改善。

當(dāng)然，這并不能說(shuō)明中國(guó)一定是美聯(lián)儲(chǔ)加息后下一個(gè)犧牲品，但是資本外流的風(fēng)險(xiǎn)是存在的。鑒于11月外儲(chǔ)較10月下降872億美元，且近兩日在岸人民幣與離岸人民幣雙雙出現(xiàn)大幅下跌，這都說(shuō)明了這種風(fēng)險(xiǎn)的存在。

當(dāng)前，違約事件和去杠桿兩大利空并存。由于大宗商品持續(xù)下跌，大多數(shù)企業(yè)現(xiàn)金流緊張，并出現(xiàn)越來(lái)越多的違約事件，這給不斷升溫的債市帶來(lái)更多的陰影。山水水泥億元超短融違約，并觸發(fā)存續(xù)51億元債務(wù)交叉違約，公募基金至少持有近四分之一，連鎖反應(yīng)可能會(huì)放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

官方對(duì)債券杠桿過(guò)高問(wèn)題也表示關(guān)注，并出臺(tái)相關(guān)的去杠桿措施。監(jiān)管層日前向多家基金子公司警示了部分投向債券類資產(chǎn)專戶的風(fēng)險(xiǎn)，四類風(fēng)險(xiǎn)包括兌付風(fēng)險(xiǎn)、杠桿風(fēng)險(xiǎn)、集中度風(fēng)險(xiǎn)以及高估值風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)，在經(jīng)歷了幾輪降息、降準(zhǔn)之后，中國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步大幅下行空間可能有限，資本外流壓力可能會(huì)帶動(dòng)利率反彈。盡管央行很大可能再次通過(guò)降準(zhǔn)等措施穩(wěn)增長(zhǎng)，但是對(duì)沖外本外流的負(fù)面沖擊效果可能大打折扣。年底資金回籠壓力意味著金融市場(chǎng)還將去杠桿。