由中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)和深圳市人民政府聯(lián)合主辦的第十一屆中國(guó)（深圳）國(guó)際期貨大會(huì)于12月4日在深圳五洲賓館隆重召開(kāi)。大會(huì)將圍繞“如何更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理，促進(jìn)期貨與現(xiàn)貨、境內(nèi)與境外、場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外、線(xiàn)上與線(xiàn)下的互聯(lián)互通以及金融混業(yè)、跨界融合的發(fā)展”等業(yè)界關(guān)心的重大課題深入研討。

芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)名譽(yù)主席 Leo Melamed出席了本次大會(huì)，并在大會(huì)上就“美國(guó)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管改革及其影響”進(jìn)行了主題演講，他指出， 1997年獲得諾貝爾獎(jiǎng)得主諾頓說(shuō)過(guò)“衍生品交易量的巨大增長(zhǎng)實(shí)際上帶來(lái)了相當(dāng)可觀的交易成本的節(jié)省”。使用金融衍生品執(zhí)行金融策略的成本可能只是現(xiàn)貨市場(chǎng)證券成本的10%到12%，如此可觀的成本節(jié)省，我們是絕對(duì)不可能走回頭路的，衍生工具必然是全球主流金融體系中不可或缺的一部分。

以下為是文字實(shí)錄：

早上好，非常高興出席第11屆中國(guó)（深圳）國(guó)際期貨大會(huì)，我到中國(guó)的時(shí)間點(diǎn)具有重要意義，我們見(jiàn)證了中國(guó)取得的突破，這個(gè)突破不僅對(duì)中國(guó)有影響，而且對(duì)整個(gè)世界都有影響，不僅影響到中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更影響到中國(guó)的期貨市場(chǎng)。今天的發(fā)言主要是想從中國(guó)的資本市場(chǎng)波動(dòng)性進(jìn)行分析，探討如何可以規(guī)避這些波動(dòng)性。

幾天前我去了一趟北京，在北京的時(shí)候，我既見(jiàn)到了很多政府的官員，也見(jiàn)到了很多民營(yíng)企業(yè)家，我和他們進(jìn)行了比較廣泛的意見(jiàn)交流，在交流的時(shí)候，我們也都對(duì)期貨市場(chǎng)及走勢(shì)進(jìn)行了意見(jiàn)上的分享。我今天所講的內(nèi)容也許您不一定認(rèn)同，如果您不同意我的觀點(diǎn)，或者認(rèn)為我說(shuō)的是錯(cuò)的，那我表示非常抱歉。我希望通過(guò)這個(gè)論壇能夠?qū)W會(huì)更多的知識(shí)。

在過(guò)去一個(gè)世紀(jì)內(nèi)，計(jì)算機(jī)技術(shù)已經(jīng)把人類(lèi)從廣闊的、浩瀚的尺度帶到非常微觀的尺度，這和我們理解衍生品市場(chǎng)的發(fā)展是很有意義的。我們說(shuō)在本世紀(jì)初的物理學(xué)里，愛(ài)因斯坦提出了“廣義相對(duì)論”，隨著這個(gè)世紀(jì)不斷的發(fā)展，我們將科學(xué)發(fā)展帶到微觀的量子物理學(xué)，所以在人類(lèi)文明過(guò)程中，我們掌握了制造晶體管的能力，而晶體管讓我們打造出個(gè)人電腦以及各種各樣的電子技術(shù)，使得我們每天的生活從此獲得改觀。

不光是物理力學(xué)，生物學(xué)上也是從宏觀到微觀尺度上的轉(zhuǎn)變，從個(gè)體細(xì)胞的發(fā)現(xiàn)甚至我們能夠分辨到人對(duì)細(xì)胞的DNA，也使得人類(lèi)能進(jìn)一步了解遺傳疾病和免疫系統(tǒng)，科學(xué)家在微觀的尺度上研究，讓我們找到各種人類(lèi)疾病的治療藥物和治療的方法。同樣在金融科學(xué)領(lǐng)域，我們把電腦技術(shù)也用于我們的投資策略中，這個(gè)演變也是從宏觀轉(zhuǎn)向微觀，這個(gè)相似度是驚人的，因?yàn)橛?jì)算機(jī)科學(xué)的發(fā)展，最復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)都可以把它在微觀上分解成為獨(dú)立的構(gòu)件。換言之，我們?cè)鯓觿?chuàng)造出金融衍生品呢？就像我們找到粒子物理學(xué)和分子生物學(xué)同樣的過(guò)程。我們通過(guò)技術(shù)手段使得投資科學(xué)發(fā)掘到金融風(fēng)險(xiǎn)中微觀的基本構(gòu)造，根據(jù)這個(gè)微觀構(gòu)造，金融工程師就可以重新分解、重新包裝，通過(guò)重新分配各種風(fēng)險(xiǎn)和相應(yīng)的報(bào)酬來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的配置。這樣的話(huà)以不同的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)配置來(lái)滿(mǎn)足不同投資者投資偏好的選擇，所以金融期貨的發(fā)明是巨大的成功。

1972年國(guó)際貨幣市場(chǎng)誕生以來(lái)，金融工具的演變是給我們帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)管理的重大進(jìn)展，簡(jiǎn)單的說(shuō)，期貨市場(chǎng)可以有效的把風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)配，可以調(diào)配給那些需要風(fēng)險(xiǎn)保障的人以及那些有能力承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)的人。在一開(kāi)始，有人認(rèn)為期貨市場(chǎng)是一個(gè)糟糕的產(chǎn)物，他們說(shuō)期貨不就是開(kāi)一個(gè)賭場(chǎng)嗎？在經(jīng)過(guò)大量的學(xué)術(shù)研究、政府課題研究的結(jié)論證明結(jié)果都是與此相反的。我們說(shuō)期貨和期權(quán)，我們能通過(guò)研究得到結(jié)論，他們?cè)诠芾韽?fù)雜的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中，他們具有不可否認(rèn)的巨大價(jià)值，在過(guò)去四十年中，金融期貨在全球的資本市場(chǎng)中都得到了巨大的發(fā)展，你看地圖，全世界的國(guó)家都在積極的接受芝加哥藍(lán)圖，到今天除了美國(guó)以外，還有很多的發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)，包括澳大利亞、巴西、法國(guó)、德國(guó)、印度、日本、韓國(guó)、墨西哥、新加坡、英國(guó)，當(dāng)然還有中國(guó)。而大部分這些國(guó)家也都有股票市場(chǎng)，就是這張地圖顯示的。

這個(gè)事實(shí)對(duì)于中國(guó)是極其重要的，中國(guó)在與世界資本市場(chǎng)相互競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)候，必須要關(guān)注這一點(diǎn)，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主諾頓，1997年獲得諾貝爾獎(jiǎng)的時(shí)候他和我講過(guò)，他讓我把這段話(huà)帶給大家，他說(shuō)“我們所看到的衍生品交易量的巨大增長(zhǎng)實(shí)際上給我們帶來(lái)了相當(dāng)可觀的交易成本的節(jié)省”。因?yàn)槭褂媒鹑谘苌穲?zhí)行金融策略的成本可能只是現(xiàn)貨市場(chǎng)證券成本的10%到12%。如果你看一下期貨能帶來(lái)這么可觀的成本節(jié)省，我們絕對(duì)不可能走回頭路，衍生工具必然是全球主流金融體系中不可或缺的一部分，這種效率、節(jié)省可能用另外一種方法取得。

這些金融工具也被廣泛的使用，包括世界上規(guī)模最大、最先進(jìn)、最精明的金融機(jī)構(gòu)，包括國(guó)內(nèi)銀行、國(guó)際銀行，公營(yíng)、私營(yíng)、養(yǎng)老金、投資基金、互惠基金、對(duì)沖基金、能源供應(yīng)商、資產(chǎn)負(fù)債管理者、抵押貸款公司、掉期交易商以及保險(xiǎn)公司都在使用。我們可以看到，在不同的環(huán)境中，不管經(jīng)濟(jì)起伏、日成交量都在不斷的上升，不管是2008年的危機(jī)也好，各種股災(zāi)也好，這種日均的交易量還是在不斷的增長(zhǎng)，這正指出了他能給我們管理風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的重大價(jià)值。83%的公司都會(huì)用衍生工具來(lái)管理他們的外匯風(fēng)險(xiǎn)，76%的公司會(huì)用衍生工具對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，56%的公司用衍生工具來(lái)防范大宗商品的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，34%的公司用衍生工具來(lái)對(duì)沖股票證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。這是OTC的一張圖表，這就是我們看到從期貨市場(chǎng)誕生以來(lái)場(chǎng)外衍生品的名義價(jià)值。這種增長(zhǎng)在世界上任何一種市場(chǎng)都難以復(fù)制。在21世紀(jì)之初，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的成立也是為中國(guó)的金融市場(chǎng)奠定了基礎(chǔ)，我們知道上海期貨交易所、大連商品交易所以及鄭州商品交易所，每一個(gè)交易所都經(jīng)過(guò)了相應(yīng)的重組，然后進(jìn)行特定品種的商品交易。

2006年中國(guó)才算進(jìn)入金融市場(chǎng)，2006年推出了中國(guó)金融期貨交易所來(lái)交易上證股票指數(shù)，中金所交易的是非常流行的中證300指數(shù)，中金所一開(kāi)始就大獲成功，交易第一天的交易量都是非常驚人的。但是我們上述講的四家中國(guó)期貨市場(chǎng)，雖然獲得了巨大的成功，但同時(shí)也遭受著各種挑戰(zhàn)和困難。因?yàn)樗麄冎饕€是服務(wù)國(guó)內(nèi)交易者，很難有國(guó)際投資者參與，我經(jīng)常對(duì)此表達(dá)我的意見(jiàn)，我說(shuō)中國(guó)必須要對(duì)國(guó)際投資者更加的開(kāi)放，因?yàn)橹袊?guó)是世界上最大的基礎(chǔ)商品進(jìn)口國(guó)，中國(guó)的期貨市場(chǎng)應(yīng)該在國(guó)際的商品市場(chǎng)上發(fā)揮更大的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，但中國(guó)的期貨卻沒(méi)有擁有這樣的話(huà)語(yǔ)權(quán)，我曾經(jīng)警告，如果中國(guó)期貨市場(chǎng)還是這樣來(lái)管跨境交易的話(huà)，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真正價(jià)值會(huì)得到一定價(jià)值，不能得到全面體現(xiàn)的。

我的想法到今天還是堅(jiān)持的，因?yàn)槿绻覀儗?duì)國(guó)際參與者開(kāi)放本國(guó)市場(chǎng)的話(huà)，中國(guó)是可以進(jìn)一步的加強(qiáng)本土期貨市場(chǎng)的發(fā)展，期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，并且提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，給中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)真正的效益，每一次的公開(kāi)場(chǎng)合或是私下場(chǎng)合我都提到過(guò)，中金所除此以外還有一個(gè)大家都了解的問(wèn)題，其實(shí)這個(gè)問(wèn)題我相信交易所的領(lǐng)導(dǎo)以及證監(jiān)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)都了解，也就是說(shuō)中金所80%的交易量都是來(lái)自散戶(hù)，而且主要是投機(jī)盤(pán)，80%的投機(jī)盤(pán)對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)并不是有利的數(shù)據(jù)。

中金所當(dāng)然也非常關(guān)注市場(chǎng)的波動(dòng)性，特別是在7月到9月中國(guó)股市和各個(gè)市場(chǎng)巨幅振動(dòng)的時(shí)候，中金所也非常關(guān)注這一點(diǎn)。而中金所很多人認(rèn)為這是股市波動(dòng)的主要原因之一，但我并不認(rèn)為是這樣。

這張圖是滬深300指數(shù)的價(jià)格指數(shù)（見(jiàn)PPT），期貨指數(shù)永遠(yuǎn)都是一個(gè)先行指數(shù)，他們是最早發(fā)出預(yù)警的地方，而且期貨市場(chǎng)就是有這樣的責(zé)任，就是要消化消息，不管是好消息還是壞消息，他們要忠誠(chéng)的反映出來(lái)，它們的結(jié)構(gòu)、它們的透明度、期貨產(chǎn)品覆蓋、效率都使得期貨市場(chǎng)是最早對(duì)各種消息做出反映的地方。

現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)新聞的反映是比較緩慢的，好像期貨總是引領(lǐng)著這個(gè)問(wèn)題，好像有人說(shuō)，這個(gè)問(wèn)題就出在期貨上，其實(shí)并不是這樣。期貨市場(chǎng)就像消防員，我們一旦聞到什么風(fēng)吹草動(dòng)，消防局就要出動(dòng)了，像醫(yī)生，病人有什么風(fēng)吹草動(dòng)，醫(yī)生就展開(kāi)治療了?，F(xiàn)實(shí)中，首先發(fā)出警報(bào)的人總是受到責(zé)難，在以前都說(shuō)，送壞消息的信使皇帝不高興，就說(shuō)拉出去砍了。這樣是自古以來(lái)的習(xí)慣，如果期貨市場(chǎng)不能正常發(fā)揮，或是這個(gè)市場(chǎng)受到強(qiáng)有力的政策干預(yù)的話(huà)，我們的消防員就不能及時(shí)出動(dòng)救火，醫(yī)生也不能及時(shí)出診去拯救病人。像把病人的溫度計(jì)扔掉，你不知道這個(gè)病人發(fā)多少度的燒，你也不能有效的治療這個(gè)病人。

如果失去了這樣的功能，中國(guó)就不會(huì)有具有高流通性的資本市場(chǎng)，人民幣要成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣也會(huì)有一定的困難。人民幣加入SDR真的是里程碑的事件，但是中國(guó)要從期貨市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)行改革，這樣的話(huà)才能加強(qiáng)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，資產(chǎn)流動(dòng)性足夠了，人民幣才真正能成為國(guó)際貨幣。剛才我做了這樣的論斷，實(shí)際上這個(gè)論斷的觀點(diǎn)是和清華大學(xué)研究報(bào)告中的觀點(diǎn)是一致的。是前中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈女士和前國(guó)務(wù)院研究中心副主任李劍閣做的。他們兩個(gè)人主導(dǎo)的這項(xiàng)研究報(bào)告最后得出的結(jié)論和我的觀點(diǎn)是不謀而合的，這就是股指期貨不是造成股市大跌的原因，相反股指期貨是輔助股票市場(chǎng)健康發(fā)展的工具之一。所以它是一個(gè)利好的工具，而不是導(dǎo)致股市下跌的原因。

清華大學(xué)的報(bào)告和我提出的觀點(diǎn)是有相同之處的，我再講講哪些相同：

1，我們都認(rèn)為大力推廣機(jī)構(gòu)投資者對(duì)期貨的認(rèn)識(shí)。廣大的機(jī)構(gòu)投資者必須更好的了解，必須增強(qiáng)對(duì)期貨的認(rèn)識(shí)才能真正把期貨為己所用。

2，我們要鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者，包括券商、基金、信托等去運(yùn)用股指期貨的套期保值功能。

3，我們要進(jìn)一步放寬QFII對(duì)股指期貨的參與，雖然說(shuō)有了QFII以后股指期貨可以有一定的外資參與，但是QFII有很多的限制，他還沒(méi)辦法向所有的海外資金開(kāi)放，能符合QFII只是很小一部分的外資。

4，對(duì)投機(jī)商要設(shè)交易與持倉(cāng)的比例。

5，要將杠桿率要調(diào)整到適合的水平，現(xiàn)在中國(guó)的資本市場(chǎng)要利用杠桿好像太容易了。

6，加大走出去和引進(jìn)來(lái)的雙邊交易。

接下來(lái)請(qǐng)?jiān)试S我再談一下我的看法，今年股災(zāi)到來(lái)之前，中國(guó)的股票市場(chǎng)好像成為了投資者眼中的一場(chǎng)必勝的游戲，市場(chǎng)提供了遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出傳統(tǒng)銀行年利率回報(bào)率，傳統(tǒng)銀行年利率回報(bào)率大概不到2%，每個(gè)城市的券商網(wǎng)點(diǎn)涌入了小散戶(hù)，他們緊盯著屏幕上的交易行情買(mǎi)入股票，這些大量散戶(hù)的涌入使得股票市場(chǎng)的價(jià)值急速膨脹。

去年夏天的時(shí)候，中國(guó)的股市開(kāi)始發(fā)力，幾乎是用直線(xiàn)式方式實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，泡沫越來(lái)越大，一些中國(guó)企業(yè)的股票平均的市盈率都達(dá)到了70倍，而全球的平均市盈率是18.5倍，因此對(duì)于一些公司來(lái)說(shuō)，可以說(shuō)他們A股的市值幾乎是H股相同股份市值的兩倍，同一個(gè)公司他們的A股和H股呈現(xiàn)了兩倍的差異，在不到一年的時(shí)間里，上海證券交易所增長(zhǎng)了135%，深圳交易所達(dá)到了150%的增長(zhǎng)，這意味著什么？已經(jīng)是非常顯而易見(jiàn)的，我就把它捅破吧，任何像中國(guó)股票市場(chǎng)這樣快速上漲到如此程度的市場(chǎng)必然會(huì)經(jīng)歷某種形式的急速下跌。換句話(huà)說(shuō)，就是崩盤(pán)。

我們不應(yīng)該說(shuō)是中金所導(dǎo)致的崩盤(pán)，不是這樣的。你考慮到前面的發(fā)展過(guò)程，中國(guó)的經(jīng)歷是預(yù)料中的結(jié)果，而不是別人說(shuō)的突發(fā)事件，我們不應(yīng)該讓中金所擔(dān)負(fù)這個(gè)罵名，很多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家他們也認(rèn)同剛才所講的論點(diǎn)。剛才我提到清華大學(xué)他們也做了同樣的論斷，清華大學(xué)在國(guó)內(nèi)是非常一流的大學(xué)，他們也是經(jīng)過(guò)自己的研究以后發(fā)出了這樣的觀點(diǎn)。所以我們可以看到，現(xiàn)在這些投資人，他們可以看到，如果他不做出改變的話(huà)會(huì)有非?？膳碌氖虑榘l(fā)生，像我自己的話(huà)，我就曾經(jīng)親身經(jīng)歷過(guò)1987年的美國(guó)股災(zāi)。所以我對(duì)此是深信不疑的。

1987年10月19日，標(biāo)準(zhǔn)普爾一天暴跌22%。這一經(jīng)歷和中國(guó)市場(chǎng)剛剛完成的經(jīng)歷是非常相象的，所以我認(rèn)為研究美國(guó)是怎樣應(yīng)對(duì)危機(jī)，采取了什么樣的措施，存在哪些不足，是具有指導(dǎo)意義的，美國(guó)曾經(jīng)有過(guò)類(lèi)似的經(jīng)歷，會(huì)成為非常重要的參照。我們學(xué)美國(guó)什么呢？我認(rèn)為1987年這次股災(zāi)的教訓(xùn)之一就是當(dāng)市場(chǎng)的狂熱使得貪婪滋生，這一貪婪已經(jīng)取代了原本的理性，也就是你看到火箭式增長(zhǎng)的股價(jià)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于合理的價(jià)值時(shí)，基本上殘酷的市場(chǎng)懲罰可以說(shuō)是指日可待的。

1987年10月19日，我畢生難忘的，令人震驚的一個(gè)交易日，這一天我和美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘、經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)的主席貝利爾、紐約證券交易所主席約翰？？費(fèi)倫，以及有影響力的美國(guó)眾議員、參議員和其他交易所的負(fù)責(zé)人進(jìn)行了對(duì)話(huà)，其中還包括一些非常具有影響力的人物，包括像美國(guó)的里根總統(tǒng)，當(dāng)時(shí)我們有一個(gè)完全一致的。里根總統(tǒng)也在我們討論的人群中，我們共同達(dá)成一致，我們不應(yīng)該關(guān)閉市場(chǎng)，不包括必要的修飾時(shí)間，我指的是不能關(guān)閉這個(gè)市場(chǎng)，為什么我們都有這個(gè)共識(shí)呢？我們都明白關(guān)閉市場(chǎng)意味著失去了傾聽(tīng)市場(chǎng)聲音最重要的工具。就像我剛才打的比喻，就像病人丟掉體溫計(jì)，這樣并不表示他好了，只是他不愿意了解自己病了還是好轉(zhuǎn)了。最終分析表明，不關(guān)閉市場(chǎng)是保護(hù)期貨市場(chǎng)價(jià)值最重要的決定。

現(xiàn)在中國(guó)有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，這場(chǎng)災(zāi)難一定是由某一個(gè)特定原因引起的，我們看到市場(chǎng)上呈現(xiàn)了很多種現(xiàn)象，但是人們會(huì)覺(jué)得我只需要一個(gè)解釋?zhuān)欢ㄊ悄骋粋€(gè)解釋可以解釋這樣一場(chǎng)災(zāi)難，找到這個(gè)解釋就可以消除它，就可以阻止牛市的消失，通常這種情況人們就會(huì)把手指指向期貨市場(chǎng)。現(xiàn)在我們看到中國(guó)的監(jiān)管部門(mén)和中國(guó)的相應(yīng)政府部門(mén)確實(shí)應(yīng)該好好的想一下這個(gè)問(wèn)題，是不是真的是只有一個(gè)因素呢？就好像是我們?cè)谡麄€(gè)資本市場(chǎng)中，如果我們把保證金從5%上升到10%，這個(gè)才是正確的選擇，除此之外其他的都是錯(cuò)的。所以我想跟大家說(shuō)，這些期貨市場(chǎng)的發(fā)展，他是在世界上其他國(guó)家都已經(jīng)證明了是可以起到非常重要的作用，我想再?gòu)?qiáng)調(diào)一次，諾貝爾獎(jiǎng)得主諾頓？？米勒說(shuō)的，保證金是毀掉期貨市場(chǎng)的關(guān)鍵，雙方妥協(xié)的關(guān)鍵是把保證金達(dá)到10%。習(xí)近平主席說(shuō)“讓市場(chǎng)能夠起到應(yīng)有的決定作用”，我相信這是非常明智的決定，我也希望中國(guó)的資本市場(chǎng)能夠按照習(xí)主席的指導(dǎo)真正的把市場(chǎng)交還給市場(chǎng)。中國(guó)的前領(lǐng)導(dǎo)人鄧小平白貓黑貓的理論同樣適用于期貨市場(chǎng)，我就講這么多，謝謝大家。