中通客車(000957)

投資機(jī)會：市場對 16 年新能源客車前景存在較大的預(yù)期差

由于 1）16 年客車補(bǔ)貼絕對額下滑較多，2）15 年新能源客車提前購買，透支需求，市場對 16 年新能源客車 20%的銷量增長較為悲觀，普遍認(rèn)為其難以支撐行業(yè)更高的估值。對此我們有不同的看法，我們認(rèn)為明年新能源客車結(jié)構(gòu)性的改善將超市場預(yù)期。我們認(rèn)為明年行業(yè)被透支的需求多數(shù)是 6-8 米的純電動客車，主要由于 15 年 6-8 米純電動客車補(bǔ)貼后經(jīng)濟(jì)性最高，在電池供給有限的情況下，行業(yè)主要以對 6-8 米傳統(tǒng)客車的新能源化為主，而 8-12 米的客車在15 年的新能源化較少，這部分將為 16 年的新能源客車銷量提供需求。因此，盡管明年行業(yè)增長僅有 20%，但主要以 8-12 米的新能源客車為主，行業(yè)利潤增長或?qū)⑦h(yuǎn)高于 20%。

投資標(biāo)的：16 年銷量結(jié)構(gòu)上移有望帶來明顯的業(yè)績彈性

我們認(rèn)為公司在新能源化浪潮下發(fā)生的質(zhì)變尚未被市場所知。 我們預(yù)計公司 15年新能源客車銷量有望實(shí)現(xiàn) 8,500 臺， 16 年行業(yè)補(bǔ)貼門檻抬高，將收縮供給端，我們預(yù)計公司作為龍頭將實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)的銷量增速 30%，對應(yīng)銷量 11,050 臺。其中，公司 16 年新能源客車銷量中 8-12 米產(chǎn)品的占比將由 15 年的 35%上升至 16 年的 58%，帶來產(chǎn)品 ASP 的顯著提升，預(yù)計公司 16 年利潤增長 48%。

其他主題：“電動物流車”+“國企改革”構(gòu)筑想象空間

電動物流車：公司有望在16年推出兩款純電動物流車對沖6-8米客車的下滑風(fēng)險， 目前新能源物流車市場尚處藍(lán)海，公司有望借助自身在輕客市場的優(yōu)勢搶灘登陸。國企改革：我們預(yù)計未來公司有望在簡化股權(quán)結(jié)構(gòu)之后，通過推進(jìn)股權(quán)激勵，實(shí)現(xiàn)管理層，骨干員工和公司長遠(yuǎn)的經(jīng)營業(yè)績的綁定，以提升公司的內(nèi)部競爭力。

客車行業(yè)中彈性最大標(biāo)的，享有估值溢價

公司在行業(yè)中新能源客車業(yè)務(wù)最為純粹，16 年銷量占比有望達(dá)到 65%，遠(yuǎn)高于主要競爭對手的 20-30%；因此，公司業(yè)績受新能源客車行情影響的敏感性較為顯著的，享有估值溢價。首次覆蓋，給予“買入”評級。