近期雖然受IPO重啟及美國(guó)加息預(yù)期不斷增強(qiáng)等利空影響，但期債市場(chǎng)波瀾不驚，主力合約TF1603和T1603保持區(qū)間振蕩，并無趨勢(shì)性行情。隨著移倉(cāng)換月的進(jìn)行，市場(chǎng)呈現(xiàn)出近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的格局，一改前期臨近交割月近月合約慣性下跌的局面。

供給側(cè)改革，去產(chǎn)能在途中

近期政府多次提及供給側(cè)改革，筆者認(rèn)為優(yōu)化供給端意味著傳統(tǒng)過剩行業(yè)去產(chǎn)能步伐將會(huì)延續(xù)，資金需求有望進(jìn)一步回落。具體來看，習(xí)近平主席指出在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力提高供給體系質(zhì)量和效率，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力。通俗來說，供給側(cè)改革就是提高產(chǎn)品質(zhì)量，產(chǎn)品供給從粗放向精細(xì)轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)。我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)大多為資本密集型產(chǎn)業(yè)，如鋼鐵、有色金屬等。目前，我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)主要呈現(xiàn)出中低端產(chǎn)品過剩而高端產(chǎn)品供應(yīng)不足的格局，商品同質(zhì)化、缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的問題較為嚴(yán)重。在政府引導(dǎo)產(chǎn)品升級(jí)的背景下，傳統(tǒng)過剩行業(yè)去產(chǎn)能將不可避免，而相關(guān)企業(yè)或會(huì)面臨生死考驗(yàn)。

大宗商品熊市格局未變，工業(yè)品連續(xù)下挫，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力日趨增大，倒逼傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能。從國(guó)際市場(chǎng)來說，11月CRB指數(shù)呈現(xiàn)出單邊下跌的走勢(shì)，再創(chuàng)本輪熊市新低，而以嘉能可為代表的國(guó)際大宗商品巨頭債市違約風(fēng)險(xiǎn)亦在增加。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來看，近期雖然鋼鐵行業(yè)跌幅有所放緩，但有色金屬和化工品成為下跌的重災(zāi)區(qū)，截至11月24日，滬銅期價(jià)11月已錄得約13%的跌幅。在此背景下，筆者認(rèn)為，市場(chǎng)的資金需求難以出現(xiàn)顯著起色，而大宗商品下挫帶來的信用違約事件預(yù)計(jì)也將會(huì)增加，這些因素均不支持中長(zhǎng)端國(guó)債收益率出現(xiàn)反彈，債市的牛市基礎(chǔ)仍牢靠。

資金利率下行遇阻

四季度起，資金利率下行遇阻，且Shibor和回購(gòu)利率等波動(dòng)率下滑。央行近期貨幣政策節(jié)奏和力度有所放緩，而逐步轉(zhuǎn)向構(gòu)建利率走廊，利用價(jià)格型貨幣工具平息了短端資金利率的大幅波動(dòng)。從市場(chǎng)化的貨幣利率來看，余額寶7天年化收益率依然在下行趨勢(shì)當(dāng)中，但下行步伐有放緩的趨勢(shì)，后續(xù)能否繼續(xù)下行仍存隱憂。雖然下周將面臨IPO重啟，但這在市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)，屆時(shí)對(duì)于市場(chǎng)的負(fù)面作用相對(duì)有限。

由于短端資金利率下行幅度不及預(yù)期，三季度以來國(guó)債收益率曲線由陡變平。1年期國(guó)債收益率自三季度起反彈超過80基點(diǎn)至2.6%附近，而10年—1年期國(guó)債利差持續(xù)走低，目前二者利差回落至55基點(diǎn)，遠(yuǎn)低于過去三年100基點(diǎn)的歷史均值。短周期內(nèi)由于資金利率下行受阻，收益率曲線由平變陡的空間有限，從中期來看，由短端帶動(dòng)長(zhǎng)端下行的陡峭化行情仍值得期待。

外圍市場(chǎng)多空交織

外圍市場(chǎng)的影響主要來自于美國(guó)加息預(yù)期與人民幣加入SDR預(yù)期之間的博弈。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的預(yù)期大增，對(duì)國(guó)內(nèi)債市有明顯的負(fù)面作用。在美國(guó)加息預(yù)期下，本周美元指數(shù)一度觸及100點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，國(guó)內(nèi)資本外流壓力增大，但筆者認(rèn)為美國(guó)加息直接作用于短端利率，美國(guó)長(zhǎng)端收益率未必會(huì)趨勢(shì)性上行，因此對(duì)國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)端國(guó)債市場(chǎng)的負(fù)面影響或有限。另一方面，目前人民幣加入SDR貨幣籃子進(jìn)入“沖刺階段”，國(guó)際貨幣基金組織將于11月30日召開會(huì)議，討論人民幣是否應(yīng)被納入SDR貨幣籃子，市場(chǎng)對(duì)于人民幣加入SDR的期待和呼聲均較高，后市對(duì)國(guó)內(nèi)債市或有間接的提振作用。

整體來說，短期內(nèi)IPO重啟和美國(guó)市場(chǎng)加息預(yù)期的負(fù)面影響仍在，貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)換，寬松預(yù)期減弱，期債短期難現(xiàn)大幅上漲，但在傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能和資金需求難以出現(xiàn)顯著改善的情況下，期債慢牛格局有望延續(xù)。