對于前幾個(gè)月“股災(zāi)”中的短期急促下跌，市場較一致地認(rèn)為是一場流動(dòng)性危機(jī)。其中重要誘因在于對場內(nèi)外配資行為的集中清理，還有投資者在市場轉(zhuǎn)勢后的恐慌性拋售。從目前來看，“股災(zāi)”的出現(xiàn)并非來自投資者對中國經(jīng)濟(jì)改革轉(zhuǎn)型前景的悲觀。

金融市場中，資產(chǎn)價(jià)格在流動(dòng)性急促收縮以及情緒過度恐慌的作用下，往往會(huì)形成錯(cuò)殺甚至折價(jià)。A股市場往往也會(huì)受到流動(dòng)性收縮沖擊后的錯(cuò)殺。在投資者對中國前景并不悲觀的情況下，上證指數(shù)市盈率最低降至13.2倍，甚至低于自2009年以來的中樞水平。那么，對于近期市場的上漲，筆者認(rèn)為更有可能是在場內(nèi)外配資行為清理基本完畢，市場流動(dòng)性恢復(fù)穩(wěn)定后，估值重新修復(fù)的過程。畢竟基本面依然很難充分支撐市場，工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長依然乏力，價(jià)格通縮壓力持續(xù)，需求未見根本性好轉(zhuǎn)，上市公司業(yè)績整體尚未企穩(wěn)改善。

雖然從估值的角度看市場存在些許不足，例如估值較靜態(tài)，可能忽視后市業(yè)績釋放的可能，但筆者認(rèn)為這一現(xiàn)象可能更多出現(xiàn)在個(gè)別上市公司，指數(shù)整體估值依然是相對客觀衡量市場整體水平的工具。隨著8月底以來的市場回穩(wěn)與反彈，市場估值已經(jīng)恢復(fù)到正常水平。截至本周二，上證指數(shù)、滬深300市盈率分別為15.58、14.04，均已超過自2009年年初以來的中樞，恢復(fù)正常水平。目前，中證500指數(shù)市盈率近55倍，創(chuàng)業(yè)板市盈率已超過80倍，再度處于較高水平。這表明基本面尚未改善，僅依靠估值修復(fù)推動(dòng)的行情幾近完成。“股災(zāi)”最重要的寶貴經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是市場估值不能過度脫離基本面。

筆者認(rèn)為，估值修復(fù)行情完成后，未來市場很難再現(xiàn)最近兩周指數(shù)整體抬升的現(xiàn)象。一方面，基本面上，資金?？赡芤廊淮嬖?，但去年下半年以來的“快?！焙茈y重現(xiàn)。主要因?yàn)楫?dāng)時(shí)資金配置渠道相對有限，實(shí)體制造業(yè)回報(bào)糟糕、投資下滑、樓市下跌，因此資金大量選擇配置于股市，甚至出現(xiàn)男女老少集體出動(dòng)全民炒股的情景。但目前房地產(chǎn)已經(jīng)擺脫低迷格局，“雙創(chuàng)”興起，資本有了更多配置渠道。另一方面，經(jīng)歷股災(zāi)后，無論監(jiān)管層還是投資者已心有余悸，并經(jīng)過認(rèn)真反思意識(shí)到市場依然不能脫離業(yè)績基本面。預(yù)計(jì)市場過快上漲將受到更嚴(yán)格的管理與控制。例如，IPO在連續(xù)幾日大漲后重啟，顯示監(jiān)管層經(jīng)過“股災(zāi)”徹底反思后強(qiáng)化了對市場提前預(yù)調(diào)與干預(yù)。

雖然指數(shù)整體空間有限，但也并不意味著市場行情就此作罷。貨幣寬松與改革預(yù)期在近期仍能持續(xù)，這是維系市場行情演繹的關(guān)鍵推力。只不過在全面估值修復(fù)過后，后市可能逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橹笖?shù)維持穩(wěn)定、內(nèi)部結(jié)構(gòu)性行情縱深發(fā)展的格局。實(shí)際上，最近幾日市場運(yùn)行已出現(xiàn)這種跡象。大盤指數(shù)振蕩整理，以中小盤為主的成長股繼續(xù)走高。上證50指數(shù)仍然受到8月高位2618點(diǎn)一線的技術(shù)壓力，但創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已連續(xù)上漲，突破了相同時(shí)期解套盤的限制。