自十年期國債期貨上市以來，期債兩個品種主力合約成交量之和緩慢提升。10月初以來，期債成交量不斷創(chuàng)出新高。從持倉量來看，兩主力合約持倉量之和回升至3.5萬手左右，但距離歷史最高位5.5萬手相差較大。

10月初以來，國債期貨成交持倉比大幅提升，從不足0.5迅速提升至2.5以上水平，反映出市場投機氛圍濃厚。國債期貨大量投機盤的涌入增加了合約價格的波動幅度，這使得10月時主力合約IRR水平出現(xiàn)數(shù)次4%以上的波動。國債期貨上市以來交割量持續(xù)增加，尤其是TF1509合約交割金額超過21億元。T1509作為十年期國債第一份合約，其交割量也達到了8.67億元。

根據(jù)中金所公布的國債期貨每日交割意向申報信息來看，國債期貨交割參與者以券商背景期貨公司為主，交割量高度集中。主要交割參與者同時參與五年期和十年期國債期貨交割。從以往情況看，歷史合約在交割月前一個月便會出現(xiàn)移倉行為，但TF1512和T1512合約在11月第一周仍未有明顯移倉跡象。

臨近交割月，多頭壓力增加。雖然目前國債期貨持倉量處歷史中值水平，但大量增加的投機盤使得多頭存在潛在的風險，其原因有以下幾點：

第一，大量投機資金主要以個人和投資機構(gòu)為主，3%左右到期收益率的國債缺乏對投機者的吸引力。此外，由于國債期貨具有較高杠桿，以個人和投資機構(gòu)為主的投資者接券能力較弱。因此，進入交割月前，大量投機資金將會主動撤離12月合約。

第二，主要投機者缺乏國債賣出渠道。由于我國銀行間債券市場的門檻限制，個人和大部分投資結(jié)構(gòu)可進行債券買賣的平臺以交易所為主。交易所國債缺乏成交量，投機資金參與交割獲得國債后只能通過次季合約進行賣出。但是TF1512及T1512的可交割券中各存在2—3只無法在次季度合約進行交割。

第三，市場缺乏國債現(xiàn)券交易主要參與者，利用國債期貨獲得現(xiàn)券意愿弱。中債登托管信息顯示，截至9月底我國商業(yè)銀行、保險機構(gòu)和特殊結(jié)算機構(gòu)持有86%以上的國債份額，但這些機構(gòu)還未被批準參與國債期貨交易。作為前期參與國債期貨較為活躍的證券公司持有473.25億元國債，占比僅為0.5%。其自身所持有券種中，企業(yè)債占比近49%，國債僅占15%。結(jié)合近幾年的成交情況來看，證券公司無論是持有國債的意愿還是國債交易量都較低。

考慮到國債期貨和現(xiàn)券持有者的特點，筆者認為國債期貨在臨近交割月時買方換季移倉的動力較強。賣方擁有包括債券選擇權(quán)和交割時間選擇權(quán)的優(yōu)勢，其在期貨市場中處于相對強勢的地位。同時，證券公司作為市場少數(shù)持有一定規(guī)模國債的持有者，若其在交割月持有較多空單并有意進行賣出交割，市場多頭的壓力將大增。

短期利空因素增多，當季合約下行壓力增大。進入11月，國債期貨主力合約更多受短期影響。12月美聯(lián)儲加息預期及人民幣納入SDR工作步入關(guān)鍵時期等因素使得央行難以繼續(xù)大規(guī)模釋放流動性。此外，部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示增速回落放緩，股票市場也持續(xù)回暖，市場資金配置流入固定收益的趨勢明顯減弱，部分投資者風險偏好在短期內(nèi)有回升。

筆者認為，TF1512及T1512價格下行壓力增大，投資者需要關(guān)注持倉變化和空頭持倉集中度。若持倉量仍維持高位，特別是空頭主力保持高持倉規(guī)模，加上有所抬頭的國債收益率，多頭可能將面臨被迫離場的局面。因此，筆者預計期債12月合約振蕩走弱的概率較大。