股市大跌之后，大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向，債券市場啟動了一波上漲行情。但是好景不長，在市場情緒極度樂觀后，輕微的利空也會被放大。上周五晚間央行發(fā)布三季度貨幣政策執(zhí)行報告，提出不能過度放水、阻礙市場有效出清，可謂極大打擊了市場看多情緒，長期債券利率不到兩周上行幅度接近40bp。那么，央行為啥此刻明確提出不敢過度放水？

貨幣政策中短期目標(biāo)主要是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，而二季度以來，貨幣政策開始超預(yù)期寬松，商業(yè)銀行超儲率最高接近3%，拆借回購利率也降到1%以下，這說明貨幣供應(yīng)實際上是相當(dāng)寬松的。但是經(jīng)濟(jì)并沒有明顯起色，如果沒有地方政府債務(wù)置換帶動的融資規(guī)模增加，全社會融資規(guī)模增速是持續(xù)下降的，尤其是委托貸款、信托貸款等表外非標(biāo)融資快速萎縮，這說明實體經(jīng)濟(jì)的融資需求是非常低迷的，那么投資肯定也是下滑的，固定資產(chǎn)投資已經(jīng)從去年的20%快速下行到三季度的10%附近。寬貨幣穩(wěn)增長的結(jié)果與初衷背離，流動性大幅溢出到資本市場。

在整體社會投資需求偏弱的情況下，實體經(jīng)濟(jì)對資金的需求多體現(xiàn)在債務(wù)維系上，新增的項目投資很少，最終導(dǎo)致央行投放的資金很難全部進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，更多是進(jìn)入金融資產(chǎn)領(lǐng)域，并演化成經(jīng)濟(jì)蕭條與金融繁榮相背離的尷尬局面。

具體到債券市場，近期稍有利空，長期債券利率便快速反彈，說明泡沫的維系是較為脆弱的。

另一個較為深刻的背景在于美元加息進(jìn)入實質(zhì)性操作階段。上周五公布的美國10月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期之后，市場對于CPI繼續(xù)抬升的預(yù)期自然形成，對美聯(lián)儲加息的預(yù)期也大增。聯(lián)邦基金期貨價格可以合成出市場隱含的美聯(lián)儲加息預(yù)期，該數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲在今年12月加息的概率從8月、9月的30%以下逐步回升，并在10月下旬至今加速回升，目前已經(jīng)接近70%。

綜合跨境資本流動的風(fēng)險收益比，目前的人民幣相對回報已很差，對資本的吸引力將大幅下跌。三季度人民幣匯率只貶值了3.5%，而資本流出的規(guī)模較大，三季度外匯占款累計下跌規(guī)模接近2500億美元。央行可以放水進(jìn)行對沖，但資本流出—央行投放基礎(chǔ)貨幣—加劇貶值預(yù)期—加速資本流出，容易陷入惡性循環(huán)。今年一季度，人民幣快速貶值帶動資金收緊即是明證。

宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長、去杠桿防風(fēng)險的壓力劇增，金融市場與實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大背離。短期金融市場可能會受到較大擾動，尤其是市場普遍沉浸在低利率環(huán)境中玩高杠桿套息不亦樂乎的時候。