11月以來，國債期貨出現(xiàn)大幅回調(diào)，10年期國債收益率也有20BP以上的調(diào)整，10年期國債期貨亦曾單日下跌0.98%，創(chuàng)上市以來之最，這與IPO重啟和美聯(lián)儲加息預(yù)期提升有很大關(guān)系。我們認(rèn)為，短期內(nèi)這些因素對債市的影響還沒有結(jié)束，調(diào)整或仍將繼續(xù)。不過長期內(nèi)，我們依舊認(rèn)為，國債牛市尚未結(jié)束，利率仍有下浮空間。

利空接力，持續(xù)調(diào)整

IPO重啟對市場有一定的短期沖擊，尤其是因股市大跌被暫緩的28家企業(yè)IPO采用現(xiàn)行制度發(fā)行，疊加近期資金風(fēng)險偏好有一定提升，或增加對投資者的短期心理沖擊。從目前的情況看，這些因素中長期對債市的實質(zhì)沖擊或有限。首先，新制度取消了申購預(yù)繳款制度，對資金面的擾動比較有限。之前，考慮新股中簽率不足1%，如果每周有300億元新股發(fā)行，就凍結(jié)3萬億元左右的資金。其次，對打新基金而言，由于不需要事前凍結(jié)資金，其頭寸仍可能是配置在債券或類固定收益產(chǎn)品中，對市場的沖擊或有限。

上周五，美國勞工部公布了非農(nóng)數(shù)據(jù)，10月非農(nóng)就業(yè)人口增加27.1萬人，遠(yuǎn)超預(yù)期的18.2萬人，薪資增長率達(dá)到了2.5%，有助于通脹提升，這使得美國在12月加息的預(yù)期得到較大提升。這一方面或增加人民幣貶值的預(yù)期，增加資本外流的速度，不利于中長期資金穩(wěn)定。另一方面美國經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)以及人民幣貶值對于我國進(jìn)出口有一定的提振，對于穩(wěn)定經(jīng)濟預(yù)期也有一定的作用，從而對債市形成利空。

央行上周五發(fā)布三季度貨幣政策執(zhí)行報告，強調(diào)“既要防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中出現(xiàn)總需求的慣性下滑，同時又不能過度放水，妨礙市場的有效出清”，這意味著未來貨幣政策在保持流動性平穩(wěn)的基礎(chǔ)上更加注重向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)，貨幣政策放松的邊際力度或有收縮。

此外，近期股市上漲，前期無風(fēng)險利率的下行使得市場風(fēng)險偏好有所提升。從融資融券數(shù)據(jù)看，目前已經(jīng)從9月下旬的低位逐漸上升至1萬億以上，這對債市有所壓制。

基本面有支撐

不過，基本面依舊較為疲軟，下行風(fēng)險依舊存在，通縮壓力也較大。周二，統(tǒng)計局公布了通脹數(shù)據(jù)，CPI環(huán)比下降0.3%，同比上升1.3%，較前值1.6%繼續(xù)下滑，低于市場預(yù)期，其中食品價格同比上升1.9%，非食品價格同比上漲0.9%，均低于前值。PPI環(huán)比下降0.4%，同比下降5.9%，與上期持平。考慮大類商品仍在底部，農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)下滑，未來CPI或繼續(xù)下行。此外，我國整體投資依舊較為乏力，地產(chǎn)和制造業(yè)投資依舊處于下行周期中，實體經(jīng)濟并沒有回暖的明顯證據(jù)?？紤]本周即將公布宏觀數(shù)據(jù)，我們預(yù)期后市不會有較大好轉(zhuǎn)，多空雙方爭奪激烈，這將加大市場波動。

整體上，利空因素仍在發(fā)酵，短期調(diào)整依舊繼續(xù)，同時，我們也沒有看到基本面有改變的跡象，債市中長期牛市的基礎(chǔ)并未破壞。