11月，國內(nèi)A股再度異軍突起，掀起強(qiáng)勁反彈的勢頭。在國內(nèi)十八屆五中全會結(jié)束并公布了“十三五”規(guī)劃建議的時間節(jié)點(diǎn)，股市強(qiáng)勢反攻值得尋味。截至11月6日的當(dāng)周，上證綜合指數(shù)漲幅達(dá)到6.13%，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)反彈幅度也分別達(dá)到7.34%和7.8%，代表中小企業(yè)的中證500指數(shù)反彈幅度為5.11%，落后于大盤指數(shù)。

筆者認(rèn)為，引發(fā)此輪反彈的邏輯在于改革預(yù)期下市場更偏好風(fēng)險資產(chǎn)，尤其是“十三五”規(guī)劃的改革預(yù)期。輔助股市反彈的因素，主要源于證監(jiān)會清理場外配置的進(jìn)展和外匯儲備等部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的些許回暖。

改革預(yù)期方面，已經(jīng)公布的《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》雖然給予了經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)預(yù)期，但是中央對這個GDP增長目標(biāo)解釋是確保到2020年實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番的目標(biāo)，必須保持必要的增長速度，不同于意外的增長規(guī)劃。從“十三五”規(guī)劃建議可以看出，“十三五”期間的主要工作任務(wù)是提高經(jīng)濟(jì)質(zhì)量，堅持問題導(dǎo)向，聚焦突出問題和明顯短板，回應(yīng)人民群眾訴求和期盼。實際上就是要逐步改變經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性問題，因此改革的力度會加大。在此輪股市反彈中，主要是大盤股，尤其是側(cè)重于金融改革的非銀機(jī)構(gòu)（券商）等題材股領(lǐng)漲。

在杠桿方面，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸11月6日表示，目前證券公司已清理5754個場外配資賬戶，其中12%的賬戶采用銷戶方式清理，其他賬戶均采用合法合規(guī)方式承接。這意味著去杠桿對市場的沖擊逐步減弱。從融資融券余額在11月上升至1萬億元以上可以看出投資者信心的恢復(fù)。不過，監(jiān)管層也表示當(dāng)前場外配資活動花樣翻新，隱蔽性、欺騙性更強(qiáng)。證監(jiān)會重申，參與者應(yīng)遵守相關(guān)法律法規(guī)，嚴(yán)禁各種形式的非法證券行動。從近期監(jiān)管層加大對市場內(nèi)幕消息的打擊力度等可以看出，未來市場監(jiān)管力度會不斷強(qiáng)化，不排除新的沖擊因素出現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)指標(biāo)方面，一是10月財新制造業(yè)PMI指數(shù)小幅回升，二是10月外匯儲備結(jié)束5個月連續(xù)下降的趨勢。這都暗示中國經(jīng)濟(jì)受到的負(fù)面沖擊有所減弱，尤其是資金外流給股市帶來的流動性緊縮的沖擊。

對于股市而言，短周期利多因素蓋過利空因素。再加上IPO改革減弱了對流動性方面的沖擊，A股反彈的力度由此遠(yuǎn)超預(yù)期。針對巨額打新資金對貨幣市場的影響及部分投資者賣老股打新股的問題，證監(jiān)會取消現(xiàn)行的新股申購預(yù)先繳款制度，將申購時預(yù)先繳款改為確定配售數(shù)量后再進(jìn)行繳款。

在政策利好和市場“高收益資產(chǎn)荒”的雙重激勵下，短期利好引發(fā)股市超預(yù)期反彈。投資者也需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面和股市本身潛在的風(fēng)險因素。當(dāng)前股市反彈的基礎(chǔ)在于改革順利展開和經(jīng)濟(jì)不會急劇惡化。當(dāng)前需要警惕流動性觸頂和結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致金融市場黑天鵝事件。從央行暫停逆回購利率和央行11月6日發(fā)布的《2015年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中提到的“既要防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中出現(xiàn)總需求的慣性下滑，同時又不能過度放水、妨礙市場的有效出清”可以看出，并不排除未來央行針對貨幣傳導(dǎo)問題和流動性過于泛濫的問題而進(jìn)行政策微調(diào)。

從信用利差來看，盡管11月投資級公司債和國開債利差在極度壓縮之后略有擴(kuò)大，但是從海外市場來看，目前的信用利差結(jié)構(gòu)依舊無法反映信用溢價問題，更不符合經(jīng)濟(jì)收縮期信用利差擴(kuò)大的一般規(guī)律。導(dǎo)致這種利差結(jié)構(gòu)的原因可能有兩個，分別是實際利率依舊偏高和定價機(jī)制扭曲。在這種利差結(jié)構(gòu)下，并不排除中國企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重引發(fā)深度通縮的風(fēng)險。三季度公布的財報顯示，企業(yè)償債能力下降。因此債券融資加杠桿可能并非好事，過度杠桿和償債能力不匹配會引發(fā)違約風(fēng)險。