國(guó)債期貨經(jīng)歷過(guò)一輪大幅上漲之后，最近又經(jīng)歷了一輪快速回調(diào)。周四國(guó)債期貨的反彈幅度加大，我們認(rèn)為國(guó)債期貨振蕩之后仍有調(diào)整壓力，建議保持謹(jǐn)慎。理由如下：

四季度經(jīng)濟(jì)或短暫企穩(wěn)

近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有改善跡象。最近的工業(yè)企業(yè)盈利情況改善，9月降幅明顯收窄，1—9月利潤(rùn)總額同比下降1.7%，降幅比1—8月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)，其中9月當(dāng)月同比下降0.1%，降幅較8月大幅收窄8.7個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)景氣方面，無(wú)論是官方PMI數(shù)據(jù)還是財(cái)新PMI數(shù)據(jù)，環(huán)比增速均在改善，官方PMI數(shù)據(jù)為49.8，與上個(gè)月持平，其中新訂單數(shù)據(jù)為50.3，較上月回升了0.1個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)新PMI為48.3，上月為47.2，大幅提高了1.1個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)盈利和PMI數(shù)據(jù)均有低位企穩(wěn)跡象。

此外，管理層近期表示，為了在2020年全面實(shí)現(xiàn)小康社會(huì)，十三五期間GDP增速的底線是6.5%，這緩解了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。發(fā)改委明確表示，四季度把促投資、穩(wěn)增長(zhǎng)放在各項(xiàng)工作的首要地位。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策層面均表明四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的概率很大，宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期對(duì)債市是有一定壓制的。

央行在10月23日宣布取消存款利率上限，利率市場(chǎng)化完成最后一躍。李克強(qiáng)總理11月4日在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上指出，“要深化金融改革，推進(jìn)利率市場(chǎng)化，加快建設(shè)適應(yīng)市場(chǎng)需求的利率形成和調(diào)控機(jī)制”。我們認(rèn)為，利率市場(chǎng)化本身是會(huì)抬升資金成本的，雖然目前宏觀經(jīng)濟(jì)增速換擋為中高速增長(zhǎng)，利率抬升的動(dòng)力減弱，但是利率市場(chǎng)化仍會(huì)抑制利率下行速度，對(duì)利率下行是有一定負(fù)面影響的。國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)也表明利率市場(chǎng)化加深，對(duì)資金成本有一定的抬升作用。

政策利好釋放得較為充分

11月3日和5日，央行分別進(jìn)行了100億元7天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率維持在2.25%的水平，沒(méi)有進(jìn)一步下調(diào)。央行放開(kāi)存款利率上限之后，市場(chǎng)普遍認(rèn)為公開(kāi)市場(chǎng)操作的逆回購(gòu)利率有望成為新的基準(zhǔn)利率，本周央行7天期逆回購(gòu)利率持平于2.25%，表明央行在穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)資金成本的預(yù)期。

在投放量方面，本周有200億元逆回購(gòu)到期，按此計(jì)算，本周的凈投放量為0，而上周凈回籠了250億元。我們認(rèn)為，近期央行公開(kāi)市場(chǎng)操作仍會(huì)進(jìn)行少量的逆回購(gòu)，維持近期穩(wěn)健的操作風(fēng)格。短期內(nèi)，我們認(rèn)為，央行貨幣政策進(jìn)一步放寬的可能性較小?？傮w上，近期政策層面對(duì)債市的利好釋放得較為充分了，短期繼續(xù)出利好的可能性較小。

此外，近期債市加杠桿現(xiàn)象明顯，市場(chǎng)態(tài)度趨于謹(jǐn)慎。從近期的利率債招標(biāo)結(jié)果看，1年期和3年期利率債中標(biāo)利率普遍低于預(yù)期，而5年期和10年期中標(biāo)利率通常略高于預(yù)期或是略高于前一交易日的二級(jí)市場(chǎng)到期收益率，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)久期債的態(tài)度謹(jǐn)慎。從盤(pán)面看，國(guó)債期貨在關(guān)鍵點(diǎn)位受到支撐，振蕩之后仍有進(jìn)一步回調(diào)的壓力。