10月以來，國債期貨量價齊升，但月底開始出現(xiàn)了一定幅度回調(diào)，其中5年期和10年期國債期貨分別從高點100.66元和99.93元回調(diào)至99.75元和98.65元附近。我們認(rèn)為，在長端國債收益率沖擊3%的整數(shù)點位時出現(xiàn)回調(diào)也屬預(yù)料之中，尤其是在雙降等利好落地的同時，沒有其他刺激因素發(fā)酵，獲利盤平倉壓力較大。但從中長期看，基本面好轉(zhuǎn)尚待時日，基準(zhǔn)利率下降仍有空間。

貨幣政策尚未傳導(dǎo)至基本面

盡管去年11月以來央行打開了降息通道，同時實施了較為積極的財政政策，但是從9月以及三季度的數(shù)據(jù)看，基本面并沒有明顯的好轉(zhuǎn)，下行風(fēng)險依舊較大，通縮壓力持續(xù)存在。

投資增速仍在下滑，基建、地產(chǎn)和制造業(yè)等對投資和經(jīng)濟(jì)的拉動作用較為有限，整體需求持續(xù)疲軟仍是我國三季度GDP同比增長首度破7%、工業(yè)增加值持續(xù)下滑的主要原因。11月初，中采和財新制造業(yè)PMI均發(fā)布，兩者出現(xiàn)背離，其中財新PMI產(chǎn)出和新訂單等主要分項顯著回升，不過中采PMI仍在低位，其分項也相對偏弱，這與兩者樣本差異有關(guān)。

財新PMI樣本多屬于偏外貿(mào)的中小型企業(yè)，而中采則側(cè)重于大中型企業(yè)，匯率8月中旬后的貶值或是財新PMI回升的主因，而目前匯率貶值預(yù)期基本得到緩解，這或?qū)е仑斝翽MI重新回落，而國內(nèi)大中型企業(yè)的產(chǎn)出和訂單依舊乏力。同時，我國PPI仍同比負(fù)增長，投資不振對PPI仍有負(fù)影響，而CPI同比與上月相比下行0.4%至1.6%，未來仍有繼續(xù)下滑的傾向。

當(dāng)然，好的方面看，連續(xù)降息后的負(fù)利率有利于降低企業(yè)負(fù)債成本，對企業(yè)有實質(zhì)性利好，同時，企業(yè)存款也在持續(xù)增加，目前已經(jīng)從2月的36.3萬億上升4.2萬億至40.5萬億，這均有利于微觀上改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境。不過，這種從微觀企業(yè)的改善到宏觀經(jīng)濟(jì)的改善有一定的時滯，資金面的充足也難以提振需求的疲弱。此輪經(jīng)濟(jì)的下滑與供給相關(guān)性較小，而與需求不足相關(guān)性較高。因此，我們認(rèn)為，目前不宜對經(jīng)濟(jì)過于樂觀，貨幣政策尚未傳導(dǎo)至基本面。

資金利率下行或釋放長端壓力

從利差角度看，目前國債收益率曲線在朝著扁平化發(fā)展，10年期與1年期的利差從6月中旬接近200BP，下行至當(dāng)前的70BP左右，短期壓縮了長端利率進(jìn)一步下行的空間。

不過我們認(rèn)為，目前利差水平并不處于絕對低位。從歷史上看，利差中位數(shù)在100BP左右，當(dāng)前僅低于其30BP左右，對比年初，兩者的利差曾僅20BP左右。同時，資金利率下行或帶動短端利率下行，進(jìn)而再次拉大兩者期限水平。

前期，1年期國債收益率的逐漸回升與資金利率的回升有關(guān)。近期，隨著雙降落地，公開市場操作利率也再度下調(diào)10BP，并帶動資金利率小幅下行。考慮當(dāng)前的CPI仍有下滑趨勢，貨幣政策有望延續(xù)，未來公開市場操作利率以及資金利率也有進(jìn)一步下行空間，這或帶動短端利率下行，并給長端利率下行帶來空間。

整體上，盡管當(dāng)前國債期貨出現(xiàn)了一定幅度調(diào)整，但在基本面改善緩慢、資金面壓力不大的情況下，我們認(rèn)為，未來收益率下行仍是大趨勢。

操作上，鑒于國債期貨到了移倉換月之際，建議投資者逐漸平出1512合約上的倉位，并趁調(diào)整在1603合約上繼續(xù)建立多單，耐心持有。