十八屆五中全會(huì)前后期間，在“高收益資產(chǎn)荒”的背景下，市場(chǎng)在加杠桿尋求高收益，以便對(duì)沖來(lái)自資金成本端的壓力。另外，風(fēng)險(xiǎn)偏好隨著貨幣寬松、財(cái)政發(fā)力和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降而不斷升溫。我們可以看到，場(chǎng)內(nèi)融資已經(jīng)重新回暖，表現(xiàn)為滬深兩市兩融余額再度上升。據(jù)悉，截至10月29日，滬深兩市兩融余額升至10350.85億元，回到今年1月初的水平。

在中國(guó)央行“雙降”過(guò)后，市場(chǎng)大多數(shù)投資者甚至很多專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的定調(diào)變?yōu)椋褐袊?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩不會(huì)因國(guó)內(nèi)需求萎縮而加劇，而是會(huì)隨著房地產(chǎn)價(jià)格上升以及新的建設(shè)周期開始而重新堅(jiān)挺。盡管發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)放緩，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)不可能就此陷入衰退。正是這一判斷邏輯使得部分投資者繼續(xù)看好中國(guó)的股票、債券市場(chǎng)。

然而，筆者認(rèn)為，考慮到股市短期驅(qū)動(dòng)邏輯和長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)邏輯的差別，股債兩市的確定性和不確定性轉(zhuǎn)化，后市中國(guó)資本市場(chǎng)（主要是股債兩市）并不能過(guò)度樂(lè)觀。尤其是，部分小概率黑天鵝可能因市場(chǎng)本身的加杠桿而導(dǎo)致中短期風(fēng)險(xiǎn)因素加大。

從經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，最值得擔(dān)憂的是，經(jīng)濟(jì)下行壓力越大，逆周期政策（經(jīng)濟(jì)刺激）力度會(huì)越大。為了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)，“刺激經(jīng)濟(jì)給經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供時(shí)間緩沖”的宏觀調(diào)控思路難以避免，即維持寬松的流動(dòng)性環(huán)境來(lái)爭(zhēng)取中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革的時(shí)間，結(jié)果一定程度犧牲了效率。產(chǎn)能出清進(jìn)程的緩慢，債務(wù)周期不斷拖延，“僵尸型”企業(yè)增多，這就導(dǎo)致股票估值難以提升。因此，改革的力度往往在短期不及預(yù)期。改革是股市走向牛市的核心邏輯，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況并不支撐典型的牛市。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力要回歸到勞動(dòng)投入、資本投入和生產(chǎn)效率三大供給因素。過(guò)去30多年的高速增長(zhǎng)是怎么來(lái)的呢？主要是靠大規(guī)模的投資、人口紅利和改革開放紅利。然而，“成也蕭何，敗也蕭何”，高投資也帶來(lái)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行的隱患，例如產(chǎn)能過(guò)剩、企業(yè)效率下降和環(huán)境惡化。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量和增長(zhǎng)潛力的不同，高投資并不一定帶來(lái)高增長(zhǎng)和高就業(yè)。

撇開投資效率不談，單純從投資的資金來(lái)源方式和資金成本來(lái)看，目前就出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。盡管央行持續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策，但是中小企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題依舊沒(méi)有得到很好的改善。結(jié)果，帶來(lái)的是流動(dòng)性在金融系統(tǒng)內(nèi)部流動(dòng)，從而形成金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

目前，高層的意圖很明顯，即通過(guò)間接融資為主轉(zhuǎn)向以直接融資為主。然而，目前非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)由于過(guò)去很多年的高投資，導(dǎo)致杠桿非常之高，即企業(yè)負(fù)債非常之重。那么大力發(fā)展直接融資（股權(quán)和債券）就面臨企業(yè)杠桿觸及瓶頸的困擾。盡管可以通過(guò)大力發(fā)行公司債和上市融資，但是中國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)總量膨脹遭遇上了美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的資金外流和內(nèi)部剛性兌付破滅的雙重沖擊，那么債券去杠桿傳導(dǎo)至銀行資產(chǎn)負(fù)債表惡化的可能性大增。因此信用利差倒掛意味著股債兩市定價(jià)不合理，這就導(dǎo)致股債牛市背后蘊(yùn)含巨大的價(jià)格重估的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，短期債券加杠桿疊加企業(yè)債務(wù)總量的膨脹，并不排除市場(chǎng)再度出現(xiàn)去杠桿式的沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正?；厔?shì)，資金外流壓力伴隨人民幣和美元利差縮減而長(zhǎng)期存在。再加上全面二孩政策難以逆轉(zhuǎn)人口老齡化的趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)基本面并不支持非理性加杠桿，股債兩市潛在風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。