近期股市企穩(wěn)回升，但是三大股指期貨均維持了貼水的結(jié)構(gòu)，且貼水幅度一直較大，遠(yuǎn)月合約貼水幅度更依次增大。股指期貨是現(xiàn)金交割，由于資金成本的存在，理論上遠(yuǎn)月合約應(yīng)該對(duì)近月合約依次升水，但自6月股市下跌以來，股指期貨就始終維持貼水現(xiàn)貨指數(shù)的態(tài)勢(shì)，7月—8月期間，雖然現(xiàn)貨指數(shù)和股指期貨均有所反彈，但期貨貼水現(xiàn)貨指數(shù)的結(jié)構(gòu)并未發(fā)生改變，最終市場(chǎng)反彈結(jié)束，再次創(chuàng)出新低。

從貼水幅度來看，近期滬深300股指期貨主力合約對(duì)滬深300現(xiàn)貨指數(shù)一直維持著3%左右的貼水。由于股指期貨是現(xiàn)金交割，隨著交割日逐漸臨近，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格必然收斂，股指期貨在每個(gè)月的第三個(gè)星期五交割，因此當(dāng)月合約一般距離到期日較近，在當(dāng)月合約偏離現(xiàn)貨指數(shù)幅度較大時(shí)，必然要出現(xiàn)回歸。舉例來說，截至2015年10月28日收盤，IF1511主力合約貼水滬深300現(xiàn)貨指數(shù)112點(diǎn)，也就是說IF1511期貨主力合約偏離滬深300現(xiàn)貨指數(shù)約3.18%，那么修復(fù)這個(gè)幅度的貼水有三種途徑，一種是市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌，且現(xiàn)貨指數(shù)跌幅大于期貨112點(diǎn)；第二種是市場(chǎng)出現(xiàn)大漲，且漲幅大于現(xiàn)貨指數(shù)112點(diǎn)；還有就是通過期貨上漲和現(xiàn)貨指數(shù)下跌的共同作用來修復(fù)貼水。

那么，臨近交割日期現(xiàn)價(jià)差到底如何進(jìn)行收斂？我們選取期貨主力合約偏離現(xiàn)貨指數(shù)收盤價(jià)超過2.5%的交易日來進(jìn)行觀察，偏離幅度修復(fù)至正常定義為偏離度重新回到1%以內(nèi)，若市場(chǎng)運(yùn)行方向最終與期指偏離方向相同，則認(rèn)為期指方向判斷正確。

我們觀察到，在以收盤價(jià)偏離2.5%為基準(zhǔn)的統(tǒng)計(jì)中，股指期貨主力合約共有12次偏離現(xiàn)貨指數(shù)超過2.5%。2015年6月25日之后，期指大幅度偏離現(xiàn)貨指數(shù)全是貼水現(xiàn)貨指數(shù)，修復(fù)貼水的時(shí)間有長有短。從修復(fù)方式來看，兩次股指期貨大幅貼水現(xiàn)貨指數(shù)，但市場(chǎng)之后回升，股指期貨只能通過大幅上漲來修復(fù)深度貼水。從總體數(shù)據(jù)情況來看，歷史上滿足我們觀測(cè)條件的正確與錯(cuò)誤次數(shù)僅相差兩次。

長期來看，2010年至2014年期間，股市的波動(dòng)幅度并不大，因此股指期貨的對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)的升貼水幅度并沒有呈現(xiàn)出規(guī)律性。2015年，股指期貨升貼水和跨期結(jié)構(gòu)對(duì)行情指引作用逐漸增強(qiáng)，在上半年的牛市中，股指期貨大部分時(shí)間升水現(xiàn)貨指數(shù)，且遠(yuǎn)月合約一直升水近月合約。而在下半年的熊市中，股指期貨大部分時(shí)間貼水現(xiàn)貨指數(shù)，且遠(yuǎn)月合約一直貼水近月合約。因此，股市仍處于熊市格局，后市底部振蕩的概率偏大。近期股指期貨一直大幅貼水現(xiàn)貨指數(shù)，市場(chǎng)仍不看好后市走勢(shì)，股市并未擺脫熊市格局。但從歷史數(shù)據(jù)分析，短期貼水修復(fù)并不一定通過市場(chǎng)下跌來完成，投資者切不可參考股指期貨升貼水來預(yù)判短期走勢(shì)。