三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)同比增速僅為6.9%，為了避免經(jīng)濟(jì)硬著陸，央行在10月24日進(jìn)行了“雙降”。自2014年11月22日以來，國(guó)內(nèi)已經(jīng)經(jīng)歷了六次降息，三年期的定期存款利率由4.25%降至2.75%，一年期的定期存款利率僅為1.5%?？紤]到通脹水平（9月CPI為1.6%），實(shí)際利率已經(jīng)是負(fù)值了。隨著利率水平下降，存款非但不能增值，甚至連保值的功能都不具備了，因此閑置資金急需新的保值、增值渠道。目前來看，儲(chǔ)蓄進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣，市場(chǎng)短期內(nèi)對(duì)股市也缺乏信心，因此以債券為代表的固定收益資產(chǎn)成為市場(chǎng)追捧的對(duì)象。受此影響，國(guó)債期貨自去年首次降息以來就開啟了一波牛市，近期更是站上了100元的重要關(guān)口。那么，國(guó)債期貨的牛市能否延續(xù)呢？

為了分析這個(gè)問題，筆者先來簡(jiǎn)單的介紹一下國(guó)債期貨的價(jià)格形成特點(diǎn)。對(duì)于國(guó)債期貨來說，有兩個(gè)價(jià)格是非常重要的：第一是國(guó)債的一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，即發(fā)行價(jià)格（對(duì)于國(guó)債期貨來說，就是100元）。第二是國(guó)債的本利和，即國(guó)債所有的現(xiàn)金流之和（以五年期國(guó)債3%的利率為例，本利和約為116元）。

筆者先來簡(jiǎn)單的介紹一下一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)于國(guó)債的重要性。國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格高于或者低于一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格所反映出的市場(chǎng)情緒是截然不同的。國(guó)債期貨自上市至今年9月，價(jià)格始終低于100元，這說明市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的偏好超過了對(duì)于固定收益的偏好。在社會(huì)平均收益較高的時(shí)候，投資者的心態(tài)是寧愿賠錢將固定收益資產(chǎn)出售，也要換取流動(dòng)性。因?yàn)榧词官r錢套取流動(dòng)性投資到其他領(lǐng)域，很快能賺取更多的收益，例如十年之前房?jī)r(jià)瘋漲的時(shí)候或者去年7月以來股票暴漲的時(shí)候。

那么，什么時(shí)候國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格會(huì)高過一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格呢？那一定是經(jīng)濟(jì)下行、主要投資渠道都不賺錢的時(shí)候。因?yàn)榇藭r(shí)經(jīng)濟(jì)增速下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率降低。經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)，央行通常會(huì)出臺(tái)降息等穩(wěn)增長(zhǎng)政策，實(shí)際利率為負(fù)。房市、股市受經(jīng)濟(jì)拖累，難有起色。這時(shí)國(guó)債收益穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)立馬就凸顯出來，既然把錢放到其他領(lǐng)域會(huì)賠錢，那么投資者寧可溢價(jià)買入國(guó)債，也要賺取穩(wěn)定收益。因此，筆者認(rèn)為在利率下行的大背景下，國(guó)債期貨站上100元是大勢(shì)所趨，價(jià)格并沒有被高估。

筆者再來分析一下本利和。筆者理解的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的實(shí)質(zhì)是用一筆現(xiàn)金換取未來一筆確定的現(xiàn)金流。由于這個(gè)特點(diǎn)，決定了國(guó)債和其他資產(chǎn)的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格是有本質(zhì)區(qū)別的。因?yàn)檫@意味著投資者是用錢在買另一筆錢?？紤]到資金的成本，理性的投資者是不會(huì)用現(xiàn)金購(gòu)買等值或者低于買入價(jià)格的未來現(xiàn)金流的，因此理論上本利和是國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)上的最高價(jià)格。當(dāng)然現(xiàn)實(shí)中受市場(chǎng)情緒的影響也會(huì)出現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格高于本利和的現(xiàn)象，但發(fā)生頻率較小。根據(jù)凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論，如果國(guó)債的收益率非常低，那么投資者可能更傾向于持有現(xiàn)金。因此國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格非但不會(huì)超過本利和，甚至不會(huì)超過本利和與短期利率的差值。由于國(guó)債上漲空間有限的特點(diǎn)，國(guó)債價(jià)格持續(xù)大幅上漲的基礎(chǔ)是不存在的，這意味國(guó)債單邊上漲的局勢(shì)不會(huì)一直延續(xù)下去。

總之，隨著國(guó)債價(jià)格站上100元的關(guān)口，市場(chǎng)已經(jīng)在溢價(jià)購(gòu)買國(guó)債。由于國(guó)債具有價(jià)格上限的特點(diǎn)，國(guó)債不可能長(zhǎng)期單邊上漲。筆者認(rèn)為，國(guó)債進(jìn)入了一個(gè)新的價(jià)值區(qū)間，后期的趨勢(shì)性可能會(huì)下降，高位振蕩的概率較大。