2015年以來，國債期貨成交持倉穩(wěn)步提升，市場規(guī)模逐漸增大。今年前三季度，國債期貨日均成交12815手，日均持倉43788手。下半年以來，中長期國債收益率長期處于盤整狀態(tài)，9月底開始向下突破盤整區(qū)間。十一長假后，受到現(xiàn)貨上漲行情帶動，前期以震蕩為主的國債期貨價格大幅拉升，市場成交量進一步放大，全市場日均成交38492手，日均成交金額383億元。隨著近期市場的日趨活躍，國債期貨市場深度顯著提升，機構投資者能夠更為順暢地實施交易策略，國債期貨市場有效性更高，國債期現(xiàn)貨聯(lián)動更為緊密。

國債期貨補漲使隱含回購利率水平更為合理，期貨定價更為有效。隱含回購利率（IRR）是指投資者買入國債現(xiàn)貨，同時賣出相應國債期貨合約，并將國債現(xiàn)貨用于期貨交割后獲得的收益。一般來說，國債期貨IRR與融資成本相關性較高，融資成本越高，投資者獲利所要求的IRR水平也越高。國債期貨上市后，IRR總體保持在4%左右（見圖1），與7天回購利率（R007）相當，略大于隔夜回購利率（R001）。2015年5月以來，市場流動性充裕、融資成本降低，參與國債期現(xiàn)貨套利交易的投資者不斷增多，由于國債期貨市場容量較小，國債期貨IRR有所下降并一度出現(xiàn)負值，國債期貨價格總體偏低。近期，中長期國債收益率水平大幅下行，國債現(xiàn)貨價格屢創(chuàng)新高，而國債期貨呈震蕩行情。國慶節(jié)后，國債期貨出現(xiàn)補漲行情，市場分歧和波動加大，交投日漸活躍，IRR水平趨于合理，較為活躍的5年期國債期貨IRR最高已接近2%，大致與目前的隔夜回購利率水平相當，國債期貨定價有效性顯著提升。

國債期貨IRR與銀行間市場回購利率走勢

國債期現(xiàn)貨價格緊密聯(lián)動，市場功能充分發(fā)揮。國債期貨合約對應一籃子可交割券，交割時由賣方指定交割券。由于可交割券間存在差異，賣方一般將選擇IRR排名最高的券進行交割，稱為最便宜可交割券（CTD）。CTD券價格決定了國債期貨的走勢，定價功能發(fā)揮良好的國債期貨產(chǎn)品，其價格走勢應與CTD券高度相關。國債期貨上市以來，期貨與CTD價格走勢的相關度較高，國債期現(xiàn)貨價格有效聯(lián)動。2015年3月，10年期國債期貨上市，國債期貨產(chǎn)品體系進一步完善，分別反映國債收益率曲線中長端5年、10年關鍵點，為投資者提供了對沖中長期利率風險的工具。9月以來，隨著成交持倉規(guī)模的持續(xù)增長，國債期貨與CTD價格相關度顯著提高，10年期、5年期國債期貨與CTD券價格相關性分別為0.98和0.94，表明國債期貨與國債現(xiàn)貨走勢聯(lián)動性增強，定價準確性提高。

國債期現(xiàn)貨突破盤整，期貨持倉量逐步回升。經(jīng)歷了1-5月的下跌行情后，2015年6月起，國債期貨進入震蕩盤整區(qū)間，市場對國債期貨走勢缺乏明確預期，市場分歧和趨勢性交易機會減少，國債期貨成交持倉均有所下降。同時，隨著越來越多的投資者參與期現(xiàn)貨套利交易，國債期貨IRR持續(xù)下降并維持在較低水平，期現(xiàn)貨套利空間不足，也在一定程度上影響了投資者交易需求。近期，受到債券牛市驅(qū)動，國債期貨結束震蕩并向上突破，出現(xiàn)了一波較大幅度的上漲行情，投資者的做多意愿和套保套利需求同時釋放，多空博弈加大，IRR水平有所回升，國債期貨市場成交日趨活躍，持倉量增長較快，10月以來已增倉超一萬手。

5年期國債期貨IRR與持倉量

10月以來，國債期貨經(jīng)歷了市場大幅波動的考驗，期現(xiàn)貨價格緊密聯(lián)動、未出現(xiàn)偏離，市場運行健康。近期國債期現(xiàn)貨市場的大幅波動也提升了投資者套保套利交易需求，國債期貨流動性顯著增強，市場定價更加有效，功能進一步發(fā)揮。同時，我們看到與美、德等發(fā)達國家的國債期貨市場相比，我國國債期貨市場還有很大的發(fā)展空間。2014年，美國國債期貨日均成交約3000億美元，德國國債期貨日均成交約1500億歐元，占現(xiàn)貨市場成交金額比例分別為67%和743%。2015年10月以來，我國國債期貨日均成交383億元，同期利率債日均成交約1970億元，期貨與現(xiàn)貨成交占比不到20%，因此我國國債期貨在市場容量、投資者結構等方面有待進一步擴充和優(yōu)化。