上周五的降息降準外加放開存款利率上限的信息量太大，少有人提及央媽給出的雙降理由中多了這么一項：適當參考GDP平減指數。

這在官方的說辭中極為罕見：

1、此次出臺降息和降準措施的主要考慮是什么？

答：此次“雙降”是根據經濟物價以及流動性形勢變化所作的合理的、必要的政策調節(jié)。從降息來看，主要是9月份整體物價走低，需要通過適當下調名義利率來使實際利率回歸合理水平，促進社會融資成本進一步降低，加大金融支持實體經濟的力度。

大家已經看到，9月份CPI同比上漲1.6%，比8月份回落0.4個百分點。而且對基準利率的調整除了主要觀察CPI的變化外，也要適當參考GDP平減指數等其他物價指數的變化。統(tǒng)計數據顯示，GDP平減指數比CPI更低，前三季度GDP平減指數為-0.3%。此外9月份PPI更是同比下降5.9%，已連續(xù)43個月為負。因此，隨著物價整體水平走低而適當下調基準利率是合理的，也是完全可以預期的。

什么GDP平減指數？華爾街見聞早前曾經解釋過，這是用來衡量通脹水平的指標，因為GDP平減指數的計算基礎比CPI、PPI等指標更廣泛，因此能夠更全面的反應整體物價水平的走向。因此這一指標不只參考消費端的CPI，還考慮產出端物價指數如PPI。計算公式是：

GDP平減指數=名義GDP增長/實際GDP增長。

在大多數情況下，CPI與GDP平減指數的變動趨勢是一致的。但央行也提到，在目前特殊情況下，受國際大宗商品價格大幅下降以及國內投資、工業(yè)品需求明顯放緩等因素影響，CPI和GDP平減指數走勢有所分化。

姑且不論圍繞這個指標的爭議，我們來看看央行將這個衡量國內產出總的通脹水平的指標作為降息參考依據，這背后可能隱含哪些深層意思。

招商證券在周報中提到，這意味著現在維持經濟增長的動力已經壓倒了對通脹的容忍度（對應的是CPI），而這將有助于維持市場的寬松貨幣政策的樂觀預期。

怎么理解？中信證券給出了更詳細的解讀，央媽給出的通縮理由并不能完美解釋降息：

1，央行以 PPI 持續(xù)下滑導致當前實際融資利率較高提出降息的必要性，PPI 下行確實是事實，但實際融資成本會因此提高嗎？未必。我們參考另一個指標 PPIRM（工業(yè)生產者購進價格指數）就可以發(fā)現，最近 4 個月 PPIRM 也同樣在不斷下滑，且下滑幅度還要高于同期的 PPI?？紤]到進貨成本因素后，工業(yè)企業(yè)面臨的實際價格壓力就并沒有PPI 反映的那么大了。

2，GDP 平減指數前三季度累計值為-0.3%，處于較低水平，這能成為央行降息的理由嗎？以今年的前幾次降息為例，一季度 GDP 的平減指數僅為-1.1%，遠低于三季度的水平，創(chuàng)下多年來的最低值，但央行當時也并沒有進行任何降息操作。

其實，近年來 GDP 平減指數與 CPI 出現了持續(xù)、明顯的分化，GDP 平減指數作為通脹的參考意義也在逐漸被弱化，所以，以 GDP 平減指數作為降息的理由沒有先例。

3，今年的五次降息中，3 月初的降息是較為典型的應對通縮壓力而進行的操作，當時的 CPI 已經降至 0.8%的低位。但從目前來看，雖然 9 月 CPI 有所回落，但需求端仍然穩(wěn)定，通縮預期并不強烈，而且三季度整體的 CPI 水平較一、二季度有明顯提升。因此，以通脹的邏輯來解釋降息的原因略顯牽強。

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刺激經濟、扛起“增長”大旗恐怕才是背后的真意。中信猜測，在財政政策不太給力的情況下，或許央行不得不承擔起“既當爹又當媽”的角色。

還有另一種可能，貨幣政策是非中性的，即央行的實際目標并不是將經濟增長穩(wěn)定在潛在增速附近，而是要刺激經濟增長，承擔起類似于財政政策的職能。所謂貨幣政策的中性，其實就是泰勒法則所展示的，貨幣政策的制定僅考慮產出缺口和通脹缺口，而非中性則是通過貨幣寬松人為的拉動總需求上漲。

如此而言，從降息的角度來說，未來降息與否更多的取決于四季度的經濟增長情況。在貨幣政策非中性的情況下，經濟增長的重要性顯然超過了通脹，雖然當前的通縮風險較低，但若四季度經濟增速再度下滑，就不能排除再次降息的可能。