“雙降” 遭遇軟約束， 中期風(fēng)險猶存

由于三季度GDP增速破7，在“穩(wěn)增長”壓力倒逼下，我國央行在10月23日晚實施新一輪“雙降”。股市似乎先知先覺，10月以來持續(xù)反彈，市場風(fēng)險偏好回升，貨幣寬松已經(jīng)提前在市場中得到體現(xiàn)。

從股市的驅(qū)動邏輯來看，貨幣進(jìn)一步寬松導(dǎo)致資金回流股市等金融資產(chǎn)，無風(fēng)險利率下行提高估值有利于此輪反彈。然而，當(dāng)前貨幣政策遭遇多種軟約束，因此在央行“雙降”過后，對期指不宜過度樂觀。

經(jīng)濟(jì)下行壓力倒逼央行“雙降”

10月23日我國人民銀行宣布“雙降”，自2015年10月24日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，自同日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。

筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)下行壓力是倒逼央行“雙降”的主要因素。從已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)看，除了社會零售銷售增速保持相對穩(wěn)定之外，固定資產(chǎn)投資（包括房地產(chǎn)和基建投資）繼續(xù)減速；規(guī)模以上工業(yè)增加值繼續(xù)疲軟，增速進(jìn)一步下滑；進(jìn)出口順差擴(kuò)大主要得益于進(jìn)口大幅萎縮，出口降幅縮減并不意味著出口足夠強(qiáng)勁。

值得關(guān)注的是，通縮壓力再度增大，9月CPI增速從上月的2%回落至1.6%，而PPI同比保持5.9%的降幅。另外，CPI 中家庭服務(wù)與加工維修服務(wù)價格逐步下行，從而使得總體通貨膨脹壓力消退，通貨緊縮風(fēng)險逐步抬頭。

　理論上期指將受益

10月初至今的股市反彈動力來源于以下幾個因素：一是場外杠桿清理可能已經(jīng)告一段落，二是對人民幣匯率貶值的恐慌情緒暫時消退，三是市場風(fēng)險偏好回升，四是對貨幣進(jìn)一步寬松的預(yù)期。而10月23日央行兌現(xiàn)了貨幣寬松預(yù)期，由于股市已經(jīng)提前對政策做出反應(yīng)，因此后市股市和期指可能對政策利好反應(yīng)遲鈍，但從理論上，央行“雙降”有利于充裕的流動性重返股市等金融資產(chǎn)，期指可能受益。

從一般邏輯來講，由于央行10月23日“雙降”，中國進(jìn)入負(fù)利率時代。在負(fù)利率的條件下，相比儲蓄，居民更愿意把自己擁有的財產(chǎn)通過其他理財渠道進(jìn)行保值和增值，例如購買股票、基金、外匯、黃金等。在本次雙降之后，無風(fēng)險利率有望繼續(xù)下降，在實體投資回報率低下的情況下，股票和債市將繼續(xù)受到資金的青睞。

不確定性因素縈繞

當(dāng)前中央穩(wěn)增長意圖非常明顯，通過降低融資成本來驅(qū)動企業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)活力。然而，目前寬政策向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)并不通暢。在負(fù)利率的背景下，政策的初衷是引導(dǎo)銀行投放信貸，但是在當(dāng)前小微企業(yè)風(fēng)險偏大、企業(yè)不良貸款上升、企業(yè)融資需求不足的約束下，單純降息和降低存款準(zhǔn)備金率是無法引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的。從日本負(fù)利率的經(jīng)驗來看，當(dāng)前中國面臨同樣的問題：銀行利差縮減、不良資產(chǎn)攀升和企業(yè)資產(chǎn)表惡化等，因此企業(yè)利潤下降和銀行資產(chǎn)負(fù)債表惡化是股市上漲最大的軟約束。

從另一個層面來看，由于信貸向信用傳導(dǎo)受阻，債券融資成為中央的新突破口。然而，從債券市場來看，目前公司債發(fā)行規(guī)模膨脹，收益率大幅下行，甚至和國開債利率倒掛，這凸顯公司債泡沫。鑒于當(dāng)前中國利率收益率曲線形成機(jī)制并不完善和剛性兌付扭曲債券定價，因此債市泡沫破滅風(fēng)險加大。此外，此輪債券發(fā)行規(guī)模急劇攀升，銀行理財資金和投資者大多加杠桿參與，在公司利潤下滑的背景下，債務(wù)違約風(fēng)險可能最終導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表惡化，進(jìn)而殃及股市。

總結(jié)

央行在“雙降”的同時放開了存款利率上浮限制，利率市場化抬升銀行負(fù)債，在高收益資產(chǎn)缺失的情況下，股市和債市的泡沫效應(yīng)可能輪換上演，但最終都不得不在實體經(jīng)濟(jì)疲軟軟約束下破滅。因此，期指短期可能受益，但是中期面臨較大的不確定性風(fēng)險沖擊。