近一周以來，期債破前期高點后出現小幅調整，5年和10年期國債期貨均調整至10日均線附近。周二，國債期貨再度大幅上漲，并伴隨成交放量和持倉增加，其中10年期國債期貨大漲1.04%，創(chuàng)歷史最大單日漲幅，顯示當前市場情緒依然較好。我們認為，中長期債市基本面并沒有發(fā)生改變，債牛仍將延續(xù)。同時，市場短期爆發(fā)需要一定催化劑，而當前催化劑正逐漸形成。

長期牛市趨勢不改

從基本面看，經濟下行風險依舊較大，通脹預期下降，通縮壓力上升。進出口同比繼續(xù)負增長，進口下行擴大，顯示國內需求情況仍不樂觀，衰退性順差情況依舊存在。三季度GDP增長6.9%，這是2009年三季度以來首度破7%。工業(yè)增加值同比增長持續(xù)下滑至5.7%，比8月下滑0.4%，工業(yè)增長缺乏動力，后續(xù)仍需政策刺激，預計后續(xù)繼續(xù)維持低位。固定資產投資同比累計增幅10.3%，也較上月回落0.6%，并且無論是地產、制造業(yè)還是勉強維持投資增速的基建均出現滑落。整體上，基本面仍不見起色，尤其是考慮受股市拖累的金融業(yè)或在四季度對經濟的負面影響更大，而基建等投資對經濟僅存在托底作用，經濟復蘇尚需時日。

從好的方面看，信貸政策持續(xù)發(fā)力，新增人民幣貸款總量和結構都有所改善，尤其是企業(yè)中長期貸款出現一定改善，信貸托底經濟的能力在積累。同時由于債市收益率下降，企業(yè)置換其高息債的動力也在增強，這利于改善企業(yè)盈利水平。不過，考慮信貸僅為企業(yè)提供了資金供給，但其能否為經濟帶來實質性幫助需進一步觀察，一方面，新增人民幣貸款增加部分由于人民幣貶值預期導致的外幣貸款轉移，另一方面，實體經濟需求并沒有太多改善，社融余額同比基本持平。

資金面上，M2同比與上期比略有下滑，但基本保持在13%左右，這有助于資金面保持穩(wěn)定。尤其是，考慮公開市場操作仍不斷補充短期流動性，同時匯率貶值預期緩解，資金流出減速，貨幣政策方向不變，資金面無憂。

短期催化預期積累

國債期貨在經過短期調整后，能否進一步向上需要一定的催化劑。目前來看，催化劑在逐漸積累。

近期，豬周期逐漸結束，通脹開始回落。CPI同比上漲1.6%，比上月回落0.4個百分點，低于預期，食品同比也有較大滑落。

一方面，大宗商品受到中國需求下降的影響持續(xù)維持在低位，另一方面，受到國際糧食價格以及庫存偏高的影響，農產品價格進入下降通道中，尤其秋收季節(jié)臨近，供給增加導致糧食價格壓力進一步增大。這導致CPI同比繼續(xù)下行，并緩解了實際利率為負的壓力，同時給貨幣政策帶來空間，未來降息概率進一步提升，這給收益率下行帶來了動力。

此外，商業(yè)銀行理財利率出現了快速回落，這反映了當前市場對資產收益率要求逐漸下降，也為債市收益率下降創(chuàng)造了空間和動力。

整體上，我們認為，當前基本面弱勢不改，貨幣政策方向未改，資金面保持穩(wěn)定，同時，先前制約貨幣政策的因素逐漸減弱，市場對收益率的要求也在下降，債牛格局不變。操作上，建議投資者多單堅定持有。