10月以來(lái)，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)交投活躍，引發(fā)了各方關(guān)注。實(shí)際上，近期國(guó)債期貨的上漲恰恰是對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)情緒的正常反映。

信用債先行，國(guó)債次之

今年6月中旬以來(lái)，股票市場(chǎng)沖高回落，上證綜指從峰值5178.19點(diǎn)跌落至低點(diǎn)2850.71點(diǎn)，跌幅約達(dá)44%。同時(shí)，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)減速的擔(dān)憂揮之不去。為穩(wěn)定股票市場(chǎng)和應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，流動(dòng)性處于高度寬松的狀態(tài)，這都為固定收益市場(chǎng)的活躍奠定基礎(chǔ)。

首先，收益率較高的高等級(jí)信用債成為市場(chǎng)追逐的焦點(diǎn)。以近年來(lái)蓬勃發(fā)展的公司市場(chǎng)為例，三季度以來(lái)，信用利差一路收窄，甚至一度出現(xiàn)負(fù)值。其次，當(dāng)信用利差降無(wú)可降之時(shí)，利率債就成了重要的資金投向標(biāo)的。

與此同時(shí)，債券收益率一路下行。三季度以來(lái)，5年期和10年期國(guó)債收益率已分別回落近40個(gè)和50個(gè)基點(diǎn)，其中，9月以來(lái)，5年期和10年期國(guó)債收益率下降趨勢(shì)更為明顯，均為25個(gè)基點(diǎn)左右。

與之對(duì)應(yīng)的是，債券現(xiàn)貨市場(chǎng)交投活躍。今年第三季度，債券現(xiàn)貨成交合計(jì)233914億元，比去年同期翻番。在股票市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒最重的7月，我國(guó)債券現(xiàn)貨成交額高達(dá)86588億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)約1.4倍。值得注意的是，信用債成為市場(chǎng)青睞的焦點(diǎn)，企業(yè)債和中票月度成交額均在7月達(dá)到頂峰，而國(guó)債月度成交峰值出現(xiàn)在隨后的8月、9月。

期債做多熱情被點(diǎn)燃

在國(guó)慶節(jié)后5個(gè)交易日中，國(guó)債期貨市場(chǎng)交易情緒積極。10月20日，TF1512合約日成交量達(dá)到34135張的峰值，T1512合約日成交量達(dá)到了15347張的峰值。

市場(chǎng)活躍引起投資者關(guān)注，自然有“因何而起”的疑問(wèn)。細(xì)思之下不難發(fā)現(xiàn)，債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的活躍點(diǎn)燃了期貨市場(chǎng)的熱情。以5年期國(guó)債期貨為例，價(jià)格上看，TF1512合約8月中旬成為主力合約之后一直區(qū)間振蕩，直至9月22日才出現(xiàn)較為明顯的上行趨勢(shì)。從成交、持倉(cāng)量來(lái)看，該主力合約直到國(guó)慶長(zhǎng)假后才放量增長(zhǎng)。然而，在此之前，現(xiàn)貨市場(chǎng)債券收益率一路下行，以企業(yè)債和中票為代表的信用債市場(chǎng)7月出現(xiàn)交易高峰，而國(guó)債市場(chǎng)則在8月和9月才創(chuàng)出成交新高，現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)的鋪墊和引導(dǎo)不言而喻。

此輪行情為何在國(guó)慶節(jié)后出現(xiàn)？實(shí)際上，這是受到了一些重要事件催化作用影響。

國(guó)慶節(jié)后的兩個(gè)交易日恰為后半周（周四、周五），市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期和外匯占款的下滑估計(jì)，再次引發(fā)市場(chǎng)對(duì)周末“降準(zhǔn)”的預(yù)期。實(shí)際上，節(jié)后首個(gè)周末央行擴(kuò)大信貸資產(chǎn)抵押再貸款試點(diǎn)，在鞏固寬松預(yù)期的同時(shí)，引發(fā)了部分投資者的誤讀，這繼續(xù)強(qiáng)化了國(guó)債期貨市場(chǎng)的做多情緒。

除上述做多情緒外，國(guó)債期貨IRR從國(guó)慶節(jié)后逐步改變長(zhǎng)期為負(fù)的局面，出現(xiàn)出了潛在的套利窗口，這為國(guó)債期貨交投繼續(xù)活躍貢獻(xiàn)了力量。

期債運(yùn)行平穩(wěn)

活躍的行情下，國(guó)債期貨市場(chǎng)依然理性運(yùn)行。

其一，國(guó)債期現(xiàn)貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)緊密。10月9日至14日，TF1512合約的遠(yuǎn)期收益率與最便宜可交割券（150003）的到期收益率走勢(shì)一致，兩者的利差僅為7BP；T1512合約的遠(yuǎn)期收益率與最便宜可交割券（150016）的到期收益率的利差僅為9BP，兩者走勢(shì)非常接近。同時(shí)，凈基差也處于合理區(qū)間，5年期國(guó)債期貨凈基差在0.08元—0.28元，10年期國(guó)債期貨凈基差在0.46元—0.89元。

其二，國(guó)債期貨市場(chǎng)流動(dòng)性有所好轉(zhuǎn)，但規(guī)模仍遠(yuǎn)低于國(guó)債現(xiàn)貨一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)。國(guó)債期貨上市以來(lái)，流動(dòng)性一直相對(duì)不足，難以滿足機(jī)構(gòu)投資者大量的利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求。近期在現(xiàn)貨市場(chǎng)的帶動(dòng)下，國(guó)債期貨的流動(dòng)性有一定好轉(zhuǎn)，但仍遠(yuǎn)低于現(xiàn)貨市場(chǎng)。從持倉(cāng)規(guī)模來(lái)看，國(guó)債期貨目前持倉(cāng)規(guī)模約400億元，而1年期以上國(guó)債和金融債的規(guī)模分別超過(guò)9萬(wàn)億元和11.8萬(wàn)億元。

從成交規(guī)模來(lái)看，近期國(guó)債期貨日均成交3.84萬(wàn)手，同期1年期以上國(guó)債和金融債發(fā)行500億元、日均成交1900億元，國(guó)債期貨成交規(guī)模僅為國(guó)債、金融債一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)規(guī)模的16%。

其三，以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)特征依然明顯。相對(duì)股指期貨而言，國(guó)債期貨專業(yè)性強(qiáng)、價(jià)格波動(dòng)性小，是專業(yè)機(jī)構(gòu)為主的市場(chǎng)，普通的個(gè)人投資者極少關(guān)注和參與。

目前，以證券公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者是國(guó)債期貨市場(chǎng)的主力，主要采用期現(xiàn)套利、跨期套利、資產(chǎn)配置、久期調(diào)整等專業(yè)策略。以持倉(cāng)結(jié)構(gòu)為例，2015年以來(lái)，機(jī)構(gòu)客戶在5年期國(guó)債期貨上占比為54%，在10年期國(guó)債期貨上的占比65%，機(jī)構(gòu)投資者占比特征非常明顯，市場(chǎng)在大行情下的運(yùn)行比較穩(wěn)定。