10月中旬，國內(nèi)外金融市場延續(xù)“十一”長假期間的反彈走勢，其中中國市場股債雙牛的特征再度顯現(xiàn)。這是否意味著中國金融市場已經(jīng)擺脫了“股災(zāi)”的后遺癥而重新走向牛市呢？是否意味著中國金融市場去杠桿已經(jīng)結(jié)束了呢？

筆者認(rèn)為，當(dāng)前“股債雙牛”可能相對短暫，不大可能重演2014年四季度至2015年上半年的走勢。實際上，當(dāng)前“股債雙牛”和商品市場反彈驅(qū)動力來源于流動性寬松和高收益金融資產(chǎn)缺失。市場可能悄悄再度走向加杠桿的老路，表現(xiàn)為信用債市場高發(fā)行和低利率的不匹配。因此，金融市場再度去杠桿式的下跌或為時不遠(yuǎn)。

從股市來看，創(chuàng)業(yè)板和中小板再次成為此輪反彈的先鋒，兩融業(yè)務(wù)規(guī)模再度擴(kuò)張。截至10月15日，滬深兩市兩融余額升至9690.72億元，雖然沒有回到9月之前1萬億元以上的規(guī)模，但是比9月29日的低點已經(jīng)上升了5.2%。更何況，目前還難以弄清是否有場外資金通過新的合法接入系統(tǒng)重返股市。

債券方面，信用債和利率債聯(lián)袂“狂歡”。中國央行數(shù)據(jù)顯示，2015年9月，中國債券發(fā)行量升至15771.09億元，較去年同期大幅增長98%。其中政府債券發(fā)行量為7568.14億元，地方政府債券發(fā)行量為5437.74億元，而企業(yè)債券發(fā)行量為140億元。在發(fā)行量攀升之際，利率債和信用債發(fā)行利潤不斷下行。10月16日，5年期國債收益率為2.9953%，去年同期為3.738%?！肮蔀?zāi)”之后，能夠滿足理財需求的高收益資產(chǎn)日益稀缺。前期交易所部分公司債利率已與國開債持平，信用利差達(dá)到歷史低位，資產(chǎn)配置需求增加助推國債和國開債利率下行。

進(jìn)一步來看，是何種因素驅(qū)動股債雙雙反彈呢？筆者認(rèn)為，在央行“看跌期權(quán)”和流動性寬裕的背景下，資金并沒有大規(guī)模流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，依舊在金融系統(tǒng)“打轉(zhuǎn)兒”，股票和債券在享受流動性溢價的好處。

9月外匯占款還在下降，這意味著中美利差縮減和中國經(jīng)濟(jì)依舊疲軟。根據(jù)央行發(fā)布的數(shù)據(jù)，9月央行口徑外匯占款環(huán)比減少2641.42億元，創(chuàng)三個月來最小降幅，顯示中國資金外流的情況有所緩解。最新數(shù)據(jù)顯示，9月末金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款較上月下降7613億元人民幣，至27.4萬億元人民幣，再創(chuàng)歷史最大單月跌幅。央行口徑和金融機(jī)構(gòu)外匯占款的差已經(jīng)連續(xù)兩個月為4000億元人民幣。筆者認(rèn)為，導(dǎo)致這種差異的原因很大可能來源于央行穩(wěn)定人民幣匯率的操作。

從目前的情況來看，中國央行和財政政策協(xié)同行動，基本上對沖了由外匯占款下降帶來的信用收縮的壓力，流動性非常充裕：一方面，央行通過再貸款等措施擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)；另一方面，財政政策發(fā)力，債務(wù)融資規(guī)模較去年同期大幅增長。6—9月，地方政府債務(wù)余額新增分別為7125億元、5409億元、3498億元、5928億元人民幣，規(guī)模巨大且大部分來源于置換債的發(fā)行。

然而，未來流動性是否會被動收縮，取決于各類財政穩(wěn)增長政策的落實情況和實際效果。寬貨幣到寬信用通道堵塞問題尚未解除，目前只是通過財政配合貨幣定向發(fā)債來實施寬信用。另外，9月新增信貸增長主要源于私人部門去美元債務(wù)，并非來源于企業(yè)新增融資的需求。再加上企業(yè)利潤增長疲軟，這意味著實體經(jīng)濟(jì)還是難以享受到寬貨幣的紅利，債券市場加杠桿恐怕并不是好兆頭。