目前原油市場基本面的趨勢不明顯

　　上周，美原油期貨主力合約價格大幅地跌向65-70美元/桶區(qū)間。雖然趨勢還不夠明朗，但這種在一定區(qū)間內(nèi)具有較強(qiáng)波動性的價格行為，恰恰反映了經(jīng)濟(jì)低谷中的衰退狀態(tài)即將走到盡頭。市場正在等待著確認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號，所以價格也可能會面臨進(jìn)一步下跌的風(fēng)險，但這也是一個逢低買進(jìn)的機(jī)會。

　　由于基本面沒有一個明顯的趨勢，市場上出現(xiàn)了一些“能源市場不可能復(fù)蘇”的言論。但我們認(rèn)為基本面與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)還是相互吻合的，這些指標(biāo)對于金融市場來說還是相當(dāng)樂觀的。

　　全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，原油需求也好于預(yù)期

　　今年上半年中國經(jīng)濟(jì)增長環(huán)比加速，增長勢頭向上，上半年新興市場股市漲幅顯著高于發(fā)達(dá)國家，而美國環(huán)比負(fù)增長。但美國下半年環(huán)比增速將加快至3.5％左右；中國環(huán)比減速，在此預(yù)期下，當(dāng)前資金部分將從新興市場流回美國，而近期新興市場股市漲幅低于發(fā)達(dá)國家。美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的趨勢已得到證實(shí)。主要原因有四：一是再平衡使進(jìn)口跌幅更大，貿(mào)易逆差持續(xù)收窄，凈出口繼續(xù)為GDP帶來最大貢獻(xiàn)；二是政府的財政刺激也對GDP起到了積極的拉動作用，其功能將從修補(bǔ)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)向支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)；三是制造業(yè)PMI已接近中性值，庫存加速調(diào)整，固定投資和去庫存對GDP的負(fù)貢獻(xiàn)較一季度顯著縮?。凰氖撬饺讼M(fèi)降幅的負(fù)作用在二季度有所加劇。這幾個因素使美國經(jīng)濟(jì)在下半年明顯走強(qiáng)。歐元區(qū)止跌回升勢頭趨于明朗，下半年凈出口可能成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推動力。

　　從世界石油市場的總體改善情況來看，餾分油市場仍然是一個弱點(diǎn)。美國不僅餾分油需求嚴(yán)重下滑到350萬桶/天，而且?guī)齑孢€在持續(xù)增加。然而，這與美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是相吻合的。盡管美國工業(yè)生產(chǎn)在7月份和8月份均出現(xiàn)增長，但仍低于去年的10.7%，并且底部回升緩慢。這和美國餾分油市場的情形大致相似，餾分油從底部溫和回升，需求維持在8.1%的水平上，低于去年的平均水平。

　　此外，我們預(yù)期美國工業(yè)產(chǎn)出將會繼續(xù)從谷底回升，隨著美國經(jīng)濟(jì)總體復(fù)蘇走向正軌，其餾分油需求也會持續(xù)增長。此外，8月ISM報告顯示，制造業(yè)的庫存水平去庫存化的步伐只是稍微的放緩。所以，隨著制造業(yè)去庫存化的放緩，我們將會見證到生產(chǎn)、出貨、運(yùn)輸業(yè)和美國餾分油需求強(qiáng)勁增長。歷史分析認(rèn)為，這將是一個迅速的回升。四季度的貨運(yùn)活動的反彈增強(qiáng)了我們的信心，因?yàn)橹袊隹诘矫绹募b箱的顯著而急劇的反彈已經(jīng)恢復(fù)到衰退前的水平了，這意味著美國的港口運(yùn)輸在10月份將展現(xiàn)出顯著的反彈。

　　雖然最近原油需求和庫存數(shù)據(jù)很讓人失望，但因?yàn)?月份是夏季消費(fèi)旺季的末端與10月份貨運(yùn)、圣誕零售和冬季取暖季節(jié)性的中間時點(diǎn)，也就是銜接月份。所以，在這一背景下，需求的下降和庫存的上升是正常的，也不應(yīng)視為需求前景的關(guān)注要點(diǎn)。其次，美國原油進(jìn)口的增加很有可能是源于資本配置在別處以得到較好的機(jī)會。最后，近些年的颶風(fēng)掩蓋了每年這個時候美國烴類化合物庫存歷史庫存增加的事實(shí)。

　　最新未開采項目進(jìn)入高峰期，原油供應(yīng)超預(yù)期

　　我們可以注意到油價從一季度的低位反彈不是受基本面的改善或預(yù)期改善的驅(qū)動，而應(yīng)歸因于信貸市場的正常化，這允許市場去套利實(shí)際的過多的貨幣。在信貸危機(jī)期間，長期油價仍然保持穩(wěn)定(見圖5)，隨著信貸市場正?；?，石油市場合約價差也趨于正常化(見圖6)。所有這些現(xiàn)象，意味著石油市場接近70美元/桶的水平并不是由于基本面或需求有顯著的改善。信貸驅(qū)使原油市場合約價差和庫存之間已經(jīng)脫位的關(guān)系得到糾正，與此同時，庫存的下降也將導(dǎo)致價格趨于上行。

　　即使經(jīng)合組織國家原油需求跌入了一個低谷時期，但非經(jīng)合組織國家原油需求強(qiáng)勁的增長，可能會使將2009年第四季度和2010年全球的原油需求分別提高到120萬桶/天和160萬桶/天。雖然需求量的改變意味著價格將向上調(diào)整，但較高的需求的背后同樣有著較大的供應(yīng)，特別是俄羅斯和前蘇聯(lián)其他地區(qū)的供應(yīng)量非常大。因此，我們同樣提高了全球供應(yīng)量的預(yù)期值。隨著俄羅斯的新項目的增多，原油供應(yīng)量已經(jīng)沒有可能出現(xiàn)顯著下降。2006年是石油項目批準(zhǔn)的集中期，使這些項目走向成熟也要三年的時間，也就意味著2009年是最新未開采項目的高峰期。在2007-2009年期間，工業(yè)項目獲得批準(zhǔn)的極少，所以供應(yīng)超預(yù)期將不會在2010年重現(xiàn)，這與需求的超預(yù)期形成鮮明對比，也意味著需求的底部沒有先前估計的那么低，同樣表明市場在一個更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下并始于一個更高的起點(diǎn)上開始復(fù)蘇。

　　盡管需求前景改善而遠(yuǎn)期供應(yīng)依然緊俏，但全球石油(特別是中質(zhì)餾分油)庫存沒有顯著的下降，依然頑強(qiáng)地保持高位。當(dāng)市場進(jìn)入第四季度需求的季節(jié)性增長旺季的時候，

　　早先一直關(guān)注并預(yù)期的庫存下降的情況直到今年10月份才有可能出現(xiàn)。不過，令人欣慰的是市場烴類化合物總量在2-3個月的時間里大體處于均衡狀態(tài)。由此可以看出，需求持續(xù)的溫和上漲消化了庫存增加的壓力。餾分油是四季度的主要消耗原料，而任何需求的季節(jié)性增長都將推動柴油和燃料油的需求有力的增長，這也是第四季度油價反彈和餾分油庫存下降的重要的促進(jìn)因素。

　　關(guān)注經(jīng)合組織國家?guī)齑嫠接兄诜治鍪袌龅钠胶鉅顟B(tài)，目前總體的烴類化合物庫存大體保持不變。然而，海上運(yùn)輸?shù)氖褪菦_擊庫存的重要因素。最近，海上運(yùn)輸石油進(jìn)入庫存，導(dǎo)致市場的平衡狀態(tài)不再明晰。而仔細(xì)分析海上運(yùn)輸石油時，可以發(fā)現(xiàn)一個不可忽視的因素是海上運(yùn)輸?shù)氖蛯?shí)際處于運(yùn)輸狀態(tài)，這很大程度上歸因于需求及歐佩克國家出口的急劇下降，所以對石油庫存的關(guān)注實(shí)際上已經(jīng)錯位。因此在關(guān)注陸地總油品庫存的時候要考慮海上石油的庫存，當(dāng)把這兩種油品庫存累加在一起時，會發(fā)現(xiàn)兩者顯著地偏離了的高位庫存，其中大約相差6000萬桶，這意味著流動的餾分油庫存占有很大的空間，因此，需要通過報道的7000萬桶和總體烴類化合物庫存水平依然持平這個現(xiàn)狀來重新建立庫存(見圖7)。

　　結(jié)論

　　石油市場已大幅跌至65-70美元區(qū)間。這種波動性較強(qiáng)但呈區(qū)間震蕩的價格走勢反映了衰退末期的特征以及經(jīng)濟(jì)活動的觸底特征，因此正在企穩(wěn)但趨勢不甚明顯的基本面使得看漲和看跌雙方就未來基本面的看法存在很大的差異。但目前市場只需少許的耐心去等待國際原油市場的逐步回暖。