周三股指延續(xù)前一日弱勢(shì)振蕩走勢(shì)。盤面上，充電樁、鐵路基建等概念板塊漲幅靠前，表現(xiàn)活躍，汽車、醫(yī)療等板塊跌幅靠前拖累指數(shù)。盤中滬指兩次沖擊3300點(diǎn)未果，顯示上方拋壓較大。

中長(zhǎng)期來(lái)看，影響股指市場(chǎng)的主要因素有兩方面，分別是企業(yè)利潤(rùn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。顯然，去年推動(dòng)股指牛市的核心因素不是企業(yè)利潤(rùn)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，而是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降帶來(lái)的股指估值的提升。目前來(lái)看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)自今年以來(lái)保持負(fù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)始終較為低迷。預(yù)計(jì)在此背景下，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)難有較大改善。因此，未來(lái)股指的核心驅(qū)動(dòng)因素還是需要關(guān)注無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變化。

通常我們認(rèn)為，國(guó)債收益率反映了市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率水平。本周以來(lái)，我國(guó)10年期國(guó)債收益率回落明顯。周三銀行間10年期國(guó)債現(xiàn)券收益率降幅一度達(dá)到8個(gè)基點(diǎn)，盤中最低成交于3.00%，為2009年1月以來(lái)低位。一級(jí)市場(chǎng)方面，新發(fā)10年期國(guó)債票面利率2.99%，為自2008年12月以來(lái)首次跌破3%。我們認(rèn)為，國(guó)債收益率的快速回落并不偶然。

一方面從基本面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱，三季度GDP破7%概率大。周三國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了9月最新數(shù)據(jù)，分別來(lái)看，9月CPI低于預(yù)期，由上月2%下降至1.6%，在連續(xù)4個(gè)月回升后首次回落。豬肉、蔬菜價(jià)格高位回落以及非食品價(jià)格同比下降，是9月通脹回落的主要原因?？紤]到8月以來(lái)豬肉價(jià)格對(duì)物價(jià)的影響逐漸減弱，我們預(yù)計(jì)四季度CPI壓力或減小，整體維持在1.6%附近。工業(yè)價(jià)格方面，9月PPI環(huán)比降幅收窄、同比跌幅較上月持平。盡管近期大宗商品價(jià)格稍有企穩(wěn)，國(guó)內(nèi)工業(yè)品需求自8月以來(lái)也有所回暖，但PPI連續(xù)43個(gè)月下滑，顯示短期通縮壓力未有明顯改觀?？偟膩?lái)看，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，穩(wěn)增長(zhǎng)貨幣政策有望繼續(xù)發(fā)力，四季度降準(zhǔn)仍可期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率存在繼續(xù)下行的空間。

另一方面從資金面來(lái)看，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，10月以來(lái)，各主要期限的回購(gòu)利率窄幅波動(dòng)，隔夜、7天和14天的回購(gòu)利率維持在1.9%、2.45%和2.75%附近波動(dòng)，相比9月均值水平并沒(méi)有太大差異，仍處于2010年以來(lái)的相對(duì)較低水平。與此同時(shí)，目前人民幣匯率趨于穩(wěn)定，資本外流跡象有所減緩。雖然本周二人民幣對(duì)美元在岸、離岸市場(chǎng)匯率雙雙大幅回落，但考慮到人民幣匯率自9月24日以來(lái)持續(xù)走強(qiáng)，周二大幅貶值或與海關(guān)總署公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)有關(guān)，短期下跌不足以擔(dān)憂。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)人民幣匯率在央行的積極干預(yù)下，繼續(xù)大幅貶值的概率較小，因此資金面整體寬松無(wú)憂，資金利率有望在更低水平運(yùn)行。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，對(duì)金融資產(chǎn)最直接的影響就是提振估值水平。從歷史來(lái)看，由利率下行驅(qū)動(dòng)的牛市并不少見，以1996年—2000年為例，我國(guó)自1996年5月開始大幅降息、降準(zhǔn)，到1999年1年期貸款利率從12%下調(diào)到5.85%，降幅超過(guò)了一半；存款準(zhǔn)備金率從13%下調(diào)到6%。滬指從2006年的400點(diǎn)一直上漲到2001年的2200點(diǎn)。當(dāng)前市場(chǎng)和1996年的背景類似，一方面經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂(lè)觀，另一方面為了緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力國(guó)家采取了一系列穩(wěn)增長(zhǎng)的貨幣政策和積極的財(cái)政政策。因此，我們認(rèn)為在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率繼續(xù)下行的背景下，股市的估值中樞必將抬升，股指上行空間被打開。

整體來(lái)看，中長(zhǎng)期我們看好股指繼續(xù)上行，只是反彈難以一帆風(fēng)順。短期來(lái)看，10月中下旬密集發(fā)布的三季報(bào)或是較大沖擊，建議謹(jǐn)慎投資者耐心等待10月底以后的建倉(cāng)機(jī)會(huì)，激進(jìn)投資者可適當(dāng)逢低布局多單。