近年來，美國的高收益?zhèn)袌鰹橥顿Y者帶來豐厚的回報。自2011年末CIO首次推薦該資產(chǎn)類別以來，高收益?zhèn)瘜崿F(xiàn)了6.5%的年均總回報。雖然近期市場回跌，但美國高收益?zhèn)牡残∮诠善薄?/p>

然而，盡管美國高收益?zhèn)攘Κq存，圍繞該資產(chǎn)類別的風(fēng)險已經(jīng)上升。與之對比，歐元區(qū)的高收益?zhèn)l(fā)行人提供具吸引力的回報，同時安全程度更高。

先由好的方面說起。作為長期戰(zhàn)略投資配置的組成部分，美國高收益?zhèn)廊痪哂形?– 到期收益率高達8.1%，而波動率僅為標普500指數(shù)的一半左右。歷史上，該市場也屢屢在回跌后快速復(fù)蘇。2008年金融危機后，美國高收益?zhèn)瘍H用8個月便重返前次高位， 而標普500指數(shù)整整花了約4年時間。

即使是短期前景亦絕非黯淡。近期的避風(fēng)險情緒令美國高收益?zhèn)c政府債券利差擴大至650個基點的高位，遠高于18個月平均值約500個基點。我們認為，隨著今后6個月內(nèi)投資者恢復(fù)對風(fēng)險資產(chǎn)的偏好，上述利差將收窄至525個基點。一般而言，美國高收益發(fā)行人目前償債并無困難－歷史EBITA（可用現(xiàn)金流的衡量指標）與平均利息成本的比率為3.3倍，仍高于15年平均值。

那么，為何要擔心？

主要顧慮是美國企業(yè)債務(wù)一直在增加，這是信貸周期趨于成熟的跡象。凈債務(wù)與12個月歷史EBITDA之比已上升至4.5倍，為2008年以來最高。另外，上述借貸的資金有更高的比例是用來收購 （目前是30%，2013年僅為13%），而非為現(xiàn)有債務(wù)提供再融資，從而夯實資產(chǎn)負債表。

此外，美國高收益?zhèn)心茉葱袠I(yè)比重偏高（約占指數(shù)的14%，而歐元區(qū)僅為5%），這已經(jīng)成為更大的負累。原油價格低迷的程度和時間超出了許多人士的預(yù)期，從而增加違約風(fēng)險。我們預(yù)計，今后12個月美國高收益?zhèn)倪`約率將從過去12個月的2.8%上升至4.5%。

鑒于上述兩大不利因素，我們認為投資者的持倉不應(yīng)當再超過其中長期戰(zhàn)略敞口。

如前所述，歐元區(qū)的前景更為亮麗。歐元區(qū)發(fā)行人在借新債方面一直態(tài)度謹慎。2008年危機以來，杠桿率始終相當穩(wěn)定地保持在3倍左右。歐元區(qū)的信用評級也相對較高，未償還債券中只有8%的評級為CCC及更低，而美國指數(shù)中的比例高達17%。該資產(chǎn)類別的利差誘人，達到530個基點，到期收益率為5.7%。今后6個月應(yīng)當能實現(xiàn)2–3%的回報率，同時風(fēng)險水平更低。

結(jié)論

美國高收益?zhèn)廊皇蔷呶Φ拈L期投資。但是，由于美國發(fā)行人不斷增加債務(wù)負擔，并將其用于收購其他公司而不是為現(xiàn)有債務(wù)提供融資，短期風(fēng)險已經(jīng)上升。由于油價依然較低，該資產(chǎn)類別偏重于能源行業(yè)更是增加了違約風(fēng)險。與之相比，歐元區(qū)高收益?zhèn)型陲L(fēng)險更低的條件下實現(xiàn)強勁回報。