近半個月來，有關(guān)新三板的消息不斷，激起新三板市場的陣陣漣漪。自今年4月以來，受A股市場震蕩影響，二級市場供需不平衡，導(dǎo)致新三板交投低迷，陷入流動性困局。

北京盈科律師事務(wù)所合伙人、新三板資深專家崔莉告訴法治周末記者，由于此前市場期待的降低投資者門檻等政策沒有落地，二級市場增量資金萎縮，所以更多業(yè)內(nèi)人士把提高新三板市場流動性的期望寄托在“分層制度”上。

9月19日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下簡稱股轉(zhuǎn)系統(tǒng))副總經(jīng)理隋強(qiáng)表示，新三板分層制度工作將在年內(nèi)啟動。

吳飛(化名)在一家證券公司投行部從事新三板掛牌業(yè)務(wù)。此消息出來后，他從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)內(nèi)部人士處了解到：“分層目前確定會分兩層，具體分層標(biāo)準(zhǔn)還未公開，現(xiàn)在還不能隨意說?！眳秋w告訴法治周末記者。此后，9月22日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)連發(fā)五個關(guān)于優(yōu)先股業(yè)務(wù)的文件，標(biāo)志著新三板優(yōu)先股試點的啟動，也意味著新三板金融工具多元化政策開始落地。根據(jù)文件要求，優(yōu)先股的發(fā)行，強(qiáng)調(diào)發(fā)行人(企業(yè))的財務(wù)狀況和償付能力。

銀監(jiān)會官網(wǎng)9月23日發(fā)布消息，銀監(jiān)會副主席曹宇近日表示，支持城商行補(bǔ)充資本，支持符合條件的銀行在境內(nèi)外上市融資，包括在新三板上市。法治周末記者了解到，此前備受業(yè)界期待的轉(zhuǎn)板機(jī)制、退市機(jī)制、競價交易方式、投資者門檻下調(diào)、公募入場、做市商擴(kuò)圍制度等至今仍沒有時間表。

新三板仍處于初創(chuàng)期

可能對于A股市場的很多散戶來說，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱新三板)是什么他們并不清楚。

新三板是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)證券法設(shè)立的全國性證券交易場所，其經(jīng)營范圍是，組織安排非上市股份公司股份的公開轉(zhuǎn)讓；為非上市股份公司融資、并購等相關(guān)業(yè)務(wù)提供服務(wù)；為市場參與人提供信息、技術(shù)和培訓(xùn)服務(wù)。

新三板主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，不斷改善中小企業(yè)金融環(huán)境，大力推動創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)，積極推動我國場外市場健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。

隋強(qiáng)曾解釋說，新三板市場投資門檻比較高，有500萬元的準(zhǔn)入門檻，除了500萬元之外，還有對投資經(jīng)驗和專業(yè)能力、風(fēng)險承受能力的要求。而這些條件的設(shè)置，本身目的不在于大家參與市場交易的權(quán)利，而在于有效地保護(hù)投資人。因為新三板市場的投資門檻設(shè)置較高，目前來看并不適合普通個人投資者。設(shè)立新三板也是加快我國多層次資本市場建設(shè)發(fā)展的重要舉措。

三板市場起源于2001年“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，最早承接兩網(wǎng)公司和退市公司，稱為“舊三板”。2006年，中關(guān)村(000931,股吧)科技園區(qū)非上市股份公司進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報價轉(zhuǎn)讓，稱為“新三板”。2012年，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，決定擴(kuò)大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點，首批擴(kuò)大試點新增上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)。2013年年底，新三板方案突破試點國家高新區(qū)限制，擴(kuò)容至所有符合新三板條件的企業(yè)。相對于主板和創(chuàng)業(yè)板，新三板市場的財務(wù)門檻低了很多，這給發(fā)展中的中小企業(yè)提供了良好的成長空間。

另一方面，從投資人的角度，清科研究中心今年9月發(fā)布報告《中國新三板解碼》(簡稱報告)總結(jié)發(fā)現(xiàn)，對于新三板的投資策略分為三個派系：一派是VC(風(fēng)險投資)或PE(私募股權(quán))的“傳統(tǒng)派”，以投資擬掛牌企業(yè)為主，代表企業(yè)為同創(chuàng)偉業(yè)等。陽光私募的“跨界派”也是其中一派。因為陽光私募要先確定項目再募資，效率比較高，以參與新三板定增為主，代表企業(yè)為天星資本等。9月28日，天星資本掛牌新三板，據(jù)悉，天星資本為新三板最大的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。

還有一派，是券商和公募基金“搶籌派”。背靠集團(tuán)資源豐富，牌照齊全，實力雄厚，受到新三板的歡迎。他們對新三板的制度性紅利頗為看重。代表企業(yè)有中信證券等。隋強(qiáng)曾表示，新三板市場仍處于初創(chuàng)期，市場功能與運行質(zhì)量仍有待提高，下一階段將主要圍繞完善制度、釋放制度效應(yīng)開展工作。

陷流動性困局等三大挑戰(zhàn)

根據(jù)市場反應(yīng)，新三板發(fā)展至今，似乎讓很多的參與者都喜憂參半。截至今年9月28日，新三板的掛牌公司為3552家，總量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板。在市值上，新三板與其他板塊還有著巨大的差異，但其平均市盈率已超過主板，僅次于中小板和創(chuàng)業(yè)板。報告統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，新三板全部掛牌企業(yè)中上一年度總營收介于1000萬元到5000萬元的企業(yè)最多，占比37%；而VC/PE支持的新三板企業(yè)中總營收介于1億元到5億元的企業(yè)最多，占比41%。

清科研究中心董事總經(jīng)理符星華解讀，新三板企業(yè)的體量，其實是明顯高于預(yù)期的。因為新三板初衷還是中小企業(yè)，但是根據(jù)這些數(shù)據(jù)，越來越多的各細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)和大型企業(yè)也會登陸新三板。報告還顯示，進(jìn)入2015年以后，新三板掛牌企業(yè)的股票發(fā)行和成交均呈現(xiàn)井噴態(tài)勢。僅2015年前8個月，掛牌企業(yè)發(fā)行股票數(shù)量就比2014年全年增長了3.83倍，融資額增長了3.77倍，平均發(fā)行價格與去年大致持平。

2015年前8個月，新三板掛牌企業(yè)股票轉(zhuǎn)讓成交數(shù)量比2014年全年增長了5.63倍，成交金額增長了8.78倍，成交筆數(shù)增長了19.45倍。但是2015年過去的8個月里，也不總是平靜，新三板的做市指數(shù)在經(jīng)歷了4月7日的峰值后腰斬，交易量下滑明顯。清科研究中心還統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，符星華說：“截至今年上半年，全國共有約2000只以新三板為主題的基金(包括發(fā)行結(jié)束的和還未發(fā)行的基金)，這2000只平均規(guī)模約為2.45億元，即大約為5000億元的資金規(guī)?！，F(xiàn)在已掛牌企業(yè)募集的資金總數(shù)是630多億元。那么剩下的錢呢？”

如此推測，“非常多的新三板基金還沒有發(fā)力。”符星華說。符星華認(rèn)為，有2000只基金進(jìn)場后的新三板市場，非常值得期待，而現(xiàn)在的新三板也僅是剛剛開始。報告顯示，正因為新三板處于初創(chuàng)階段，目前的新三板也面臨著泡沫、流動性危機(jī)和長期投資考驗等三大挑戰(zhàn)。

伴隨著掛牌企業(yè)數(shù)量急劇攀升，新三板市場的融資需求也在增大，供求關(guān)系發(fā)生改變，由“錢找項目”變成“項目找錢”，投資者面臨投資機(jī)會暴增，但“新三板熱”造成企業(yè)股票成過山車式波動，投資者面臨風(fēng)險急劇上升。

新三板企業(yè)普遍體量小，抗風(fēng)險能力不足，近期A股大跌引發(fā)新三板大跌，使投資者對新三板長期投資信心大幅下降。報告建議，更加完善的價值投資體系仍需進(jìn)一步建立。與掛牌企業(yè)創(chuàng)紀(jì)錄的紅火局面形成鮮明對比，新三板二線市場的成交情況十分不穩(wěn)定。符星華說，截至今年8月，“新三板掛牌的3300多家企業(yè)里，只有30%曾經(jīng)有過交易，每天的交易企業(yè)數(shù)量不超過200家，我看了下9月14日的成交金額約4.4億元。對于新三板的投資，我們要有清晰的認(rèn)識，好的企業(yè)在新三板可能只占20%?！?/span>

今年5月之后新三板成交量陡然直下。新三板市場的低迷和流動性不足，也一定程度上影響到了掛牌企業(yè)的正常融資，也使做市商和投資者利益受損。針對新三板流動性差的問題，富鼎和股權(quán)投資基金總裁王啟富表示，這是因為新三板剛剛出現(xiàn)，各項紅利還沒有推出。對此，報告建議，新三板流動性危機(jī)需要從政策層面倒逼新三板市場制度改革創(chuàng)新。隋強(qiáng)表示，將從中小企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者為市場主體的現(xiàn)實出發(fā)探索解決新三板的流動性問題。

年內(nèi)有望啟動分層制度

隋強(qiáng)日前表示，股轉(zhuǎn)公司將適應(yīng)市場的結(jié)構(gòu)性、層次性的變化和內(nèi)生需要，在年內(nèi)啟動研究確定內(nèi)部分層的基本原則、實施方案和相關(guān)制度安排等工作，擇機(jī)實施市場內(nèi)部分層。“為了更好地繁榮這個板塊，為掛牌新三板的企業(yè)融資和發(fā)展帶來更好的機(jī)遇，今年推出分層制度可以說是眾望所歸。”崔莉律師說。

申萬宏源證券首席分析師桂浩明解釋說，所謂的分層，就是按一定的標(biāo)準(zhǔn)將掛牌公司分為幾個類型或板塊，這樣投資者可以根據(jù)自己的投資偏好和風(fēng)險承受能力，以及資金規(guī)模的大小等來作出選擇。從海外的場外市場實踐來看，不少都是進(jìn)行分層，而其初衷就是為了給投資者提供投資上的便利，以促進(jìn)市場的發(fā)展。

吳飛給法治周末記者舉例解釋，簡單來說：“我練攤賣蘋果，開始我的蘋果少，都放在筐里一起賣，后來越做越大，賣的蘋果越來越多，為了方便顧客購買，我就會把蘋果按照好壞、大小、品種或口味等把蘋果分類?！?span style="text-indent: 2em;">吳飛從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)權(quán)威人士處了解到，分層制度將分為兩層。在吳飛個人看來，分層標(biāo)準(zhǔn)主要依據(jù)公司的財務(wù)指標(biāo)，看企業(yè)的營收情況、利潤、凈資產(chǎn)等，以此將優(yōu)質(zhì)的公司篩選出來。“這兩層中一層的交易方式是以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主，另一層以做市商機(jī)制為主。而之前一直受期待的競價交易制度可能會在分層制度運行順暢之后再推出。”吳飛說。

崔莉律師建議：“分層制度中的分層標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)以財務(wù)指標(biāo)為主兼顧流動性指標(biāo)的分層模式?！?span style="text-indent: 2em;">她認(rèn)為，以財務(wù)指標(biāo)為主的分層模式，能夠較好地篩選出優(yōu)質(zhì)公司。因為新三板掛牌企業(yè)財務(wù)指標(biāo)并非都理想，更多的企業(yè)是未來成長性好，因此，完全采取財務(wù)指標(biāo)作為分層標(biāo)準(zhǔn)，不利于扶持那些眼前財務(wù)指標(biāo)不夠理想，但未來會有大發(fā)展的企業(yè)，比如文化、教育、互聯(lián)網(wǎng)、高科技等類型的公司。

“流動性一定程度上反映了公司的市場認(rèn)可度，公司股票的流動性高代表公眾對其未來成長性看好，因此將流動性指標(biāo)作為分層的主要標(biāo)準(zhǔn)。在公司股票流動性的劃分上，交易方式是影響股票流動性的一個重要因素，在新三板市場中這一影響尤其明顯?！贝蘩蛘f。

洪泰新三板基金合伙人兼CEO馮志表示了對分層標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置的擔(dān)憂。“我原來做過投行，當(dāng)證監(jiān)會要調(diào)整某個事項，出一個數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)時，這個數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)就如同一個指揮棒一樣，會把整個市場大部分的公司指向那里。我希望能用市場的方式來進(jìn)行分層?！?/p>

崔莉分析認(rèn)為：“分層制度實施后，新三板的市場流動性會增強(qiáng)，投資機(jī)構(gòu)的投資機(jī)會和更大盈利機(jī)會增多，掛牌企業(yè)將按質(zhì)論價，好的企業(yè)異軍突起，差的企業(yè)壓力更大，動力更大。中介機(jī)構(gòu)也會更加青睞于選擇優(yōu)質(zhì)的公司扶持掛牌，中介機(jī)構(gòu)的費用也會有一定程度的增加?！?/p>

齊魯證券中小企業(yè)融資部執(zhí)行總經(jīng)理史國梁說：“不同的機(jī)構(gòu)和投資人在選擇企業(yè)的時候，有時會比較迷茫。推出分層制度，對于在一定層級的企業(yè)，讓它受到更嚴(yán)格的監(jiān)管，更嚴(yán)格的信息披露，這可能也給未來的競價，或者說其他制度的推出留下空間。我覺得不管從什么方面來說，分層是一個好事，體現(xiàn)了我們是為市場服務(wù)的觀點?！?/p>