近期，國債期貨連續(xù)大幅上行，目前5年期國債期貨已站上100元整數(shù)關(guān)口，10年期國債期貨也突破前期高點(diǎn)，持倉持續(xù)上升，交投活躍度不斷增強(qiáng)。我們認(rèn)為，期債短期調(diào)整壓力有所增加，長期來看，在基本面難改善、資金寬松的條件下，國債期貨未來仍有上漲空間。

基本面依舊不樂觀

從近期的一系列數(shù)據(jù)看，三季度經(jīng)濟(jì)探底回升的觀點(diǎn)已經(jīng)被徹底證偽。8月、9月財(cái)新PMI預(yù)示著中小制造業(yè)萎縮加劇，官方PMI在榮枯線下，亦展示出低迷的現(xiàn)況。

從周二公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)來看，進(jìn)出口同比皆負(fù)增長，出口降幅有所收窄，進(jìn)口同比增速仍然繼續(xù)下滑，顯示出國內(nèi)需求仍然低迷，因此，貿(mào)易順差亦繼續(xù)呈現(xiàn)出衰退式增長。海外市場需求也持續(xù)萎縮，美國及德國8月出口增速亦有所下降，與中國進(jìn)出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致，全球經(jīng)濟(jì)也難持續(xù)回暖。人民幣貶值預(yù)期逐漸消散，疊加外圍需求仍難改善，出口增速或持續(xù)受到抑制。

同時(shí)，壓制收益率的最重要因素——通貨膨脹并未有明顯的抬頭跡象，而隨著豬肉價(jià)格周度環(huán)比下降，“豬周期”逐漸結(jié)束，國內(nèi)CPI同比增長大概率回落。整體上看，盡管目前國內(nèi)基準(zhǔn)利率已經(jīng)降至歷史相對低位，但在全球量化寬松的背景下，收緊貨幣政策仍不現(xiàn)實(shí)。四季度仍然需要強(qiáng)財(cái)政疊加貨幣政策雙發(fā)力，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供政策保障，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸。

意料之中，情理之外

在如此低迷的基本面下，國債收益率近幾個(gè)月先后受到寬松預(yù)期落地、債務(wù)置換、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升、人民幣主動貶值等影響，不僅沒有下行，反而有所上升。國債期貨選擇此時(shí)突破前高，在意料之中，也在情理之外。

從時(shí)點(diǎn)上看，此次大幅上行并沒有明確的促發(fā)因素。降準(zhǔn)預(yù)期已被證偽，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款難有如此推動力，我們認(rèn)為，原因依舊是基本面因素以及風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等因素的積累。在股市大跌之后，市場資金涌入債市，更多涌入公司債等高等級信用債，這與我國剛性兌付遲遲未打破有關(guān)。但是，隨著高等級信用債收益率的不斷下行，信用利差不斷下降，這類債券空間不斷收窄，市場只能選擇更安全的利率債。

那么，在經(jīng)歷大漲后，未來國債期貨應(yīng)該何去何從？短期來看，期債持倉不斷增加，成交放量，短期依舊有上行動能，但是由于技術(shù)上偏離均線較多，回調(diào)壓力逐漸增加，短線交易者需注意風(fēng)險(xiǎn)。

中長期來看，四季度通脹難進(jìn)一步上行，貨幣政策空間進(jìn)一步釋放，國內(nèi)外需求疲軟仍然是短期無法改變的事實(shí)，經(jīng)濟(jì)探底回升的動力不足，未來國債收益率仍然存在較大下行空間。