近期，大宗商品市場(chǎng)出現(xiàn)了一小波反彈熱潮。布倫特石油價(jià)格回漲到50美元/桶之上，銅、鋅等其他大宗商品門類市場(chǎng)也出現(xiàn)了不用程度的回暖。這對(duì)于暴跌之后持續(xù)處于低迷狀態(tài)的大宗商品市場(chǎng)而言，無疑是令投資者為之一振的；但大家緊接著就要問，這樣的反彈是否具備可持續(xù)性？換句話說，大宗商品價(jià)格是否已經(jīng)觸底，應(yīng)當(dāng)如何看待大宗商品市場(chǎng)近期的反彈？

在回答這個(gè)問題之前，我們有必要注意到一個(gè)現(xiàn)象：近期大宗商品市場(chǎng)的反彈并不是孤立存在的，在股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)上，近期也出現(xiàn)小熱潮，甚至中國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)也在回暖之中。嚴(yán)格來講，大宗商品與其他金融產(chǎn)品有本質(zhì)的區(qū)別，即便是基于大宗商品的衍生產(chǎn)品與其他金融產(chǎn)品之間也是非常不一樣的；但這并不妨礙我們把不同資產(chǎn)類別放在一起對(duì)比分析，系統(tǒng)性地對(duì)比分析有助于我們形成一個(gè)整體的認(rèn)知框架，從而反復(fù)推敲、檢驗(yàn)邏輯推理過程。

盡管不同金融市場(chǎng)近期出現(xiàn)的小高潮似乎都能找到各自獨(dú)立的解釋，例如近期石油價(jià)格的上漲是因?yàn)槊绹?guó)三季度鉆井的減少和敘利亞局勢(shì)的緊張，再比如鋅價(jià)的提高是因?yàn)榇笞谏唐肪揞^嘉能可在流動(dòng)性危機(jī)面前的策略調(diào)整，等等；但是這些短期的、孤立的解釋對(duì)于理解市場(chǎng)趨勢(shì)、前瞻性的指導(dǎo)實(shí)踐來說，意義比較有限。只有系統(tǒng)性地挖掘背后的機(jī)制，才能更有效地事前把握投資機(jī)會(huì)，而不僅僅是為已發(fā)生的行情尋找事后性的解釋。

有位醫(yī)生朋友曾問過我一個(gè)很有趣的問題：在你對(duì)某人一無所知的情況下，要僅憑一條信息來判斷他的健康狀況，哪條信息的正確率最大？然后他非常自信的告訴我，是年齡。他說，盡管人的健康狀況會(huì)因營(yíng)養(yǎng)狀況、生活條件、職業(yè)特點(diǎn)、作息規(guī)律等很多因素的不同而受到影響，但如果僅僅用一條信息來做判斷的話，那么年齡就是最有價(jià)值的信息；而且即便是在有其他信息做輔助的情況下，時(shí)刻謹(jǐn)記病人的年齡對(duì)于病情診斷和治療也是至關(guān)重要的。

這則故事背后的道理其實(shí)很簡(jiǎn)單，類似于統(tǒng)計(jì)學(xué)中的“貝葉斯定理”。類似的法則在經(jīng)濟(jì)分析和金融市場(chǎng)研究中事實(shí)上也是存在的。舉兩個(gè)例子：每次當(dāng)我去陌生的地方出差或者旅行之前，除了天氣預(yù)報(bào)之外，我都會(huì)下意識(shí)查一下當(dāng)?shù)氐娜司鵊DP指標(biāo)。我發(fā)現(xiàn)，在對(duì)一個(gè)地方一無所知的情況下，人均GDP可能是包含信息量最大的一個(gè)指標(biāo)——盡管不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)常常具有異質(zhì)性，但是人均GDP作為單一指標(biāo)或許能為我們提供最多的價(jià)值，對(duì)于我們預(yù)判當(dāng)?shù)氐纳藤Q(mào)活躍程度、交通等基礎(chǔ)設(shè)施便利與否、甚至賓館的衛(wèi)生狀況等都有幫助。同樣的法則在金融市場(chǎng)研究中也是適用的。金融市場(chǎng)紛繁復(fù)雜，成百上千的變量瞬息萬變。但其中含金量最高的指標(biāo)是利率：短期利率能夠告訴我們資金市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，長(zhǎng)期利率往往是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和投資回報(bào)能力的反映；政策基準(zhǔn)利率反映了政策制定者對(duì)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知和態(tài)度，而利率風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差則是投資者情緒的晴雨表。一張動(dòng)態(tài)的收益率曲線圖譜，為我們洞察經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)提供了最基本、同時(shí)也是最豐富的信息。

我們不妨以利率作為切入點(diǎn)來理解本文開頭提出的問題。以美國(guó)為例，1981年以來的利率水平呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢(shì)。這段時(shí)期大致可以劃分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是從1981年到2008年金融危機(jī)之前，利率的下降主要是受宏觀經(jīng)濟(jì)中儲(chǔ)蓄和投資的相對(duì)變動(dòng)影響。這個(gè)階段，幾個(gè)主要新興市場(chǎng)大國(guó)崛起，全球經(jīng)濟(jì)“資源國(guó)-生產(chǎn)國(guó)-消費(fèi)國(guó)”逐漸成型，資源美元循環(huán)和商品美元循環(huán)的規(guī)模日益擴(kuò)大。第二個(gè)階段是2008年金融危機(jī)之后。金融危機(jī)之后，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的利率降到了接近于零的極低水平。這主要是貨幣政策使然。即便是在基準(zhǔn)利率受到零下線約束的情況下，主要發(fā)達(dá)國(guó)家仍然采用量化寬松手段使得經(jīng)濟(jì)中的資金供給大大增加。

多出來的錢只可能有兩種流向，一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，二是金融市場(chǎng)。前者是由經(jīng)濟(jì)中的投資、消費(fèi)需求來決定的，但直到目前為止全球范圍內(nèi)總需求依然低迷，這一流向的資金需求有限。事實(shí)上，已有不少研究表明中國(guó)的投資回報(bào)率從1990年代開始就在不斷下降了，感興趣的讀者可以參見清華大學(xué)白重恩教授和北京大學(xué)宋國(guó)青教授兩個(gè)研究團(tuán)隊(duì)分別從宏觀層面和微觀層面的研究論文。另外大量的資金則流向了金融市場(chǎng)，從而使得資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升。這種情況在美國(guó)、歐洲、日本都發(fā)生了。金融資產(chǎn)價(jià)格不斷攀升的過程，同時(shí)也是投資者們被動(dòng)接受低回報(bào)率的過程，或者說是同一枚硬幣的兩面。

利率指標(biāo)之所以重要，還有一個(gè)關(guān)鍵原因，即盡管貨幣政策制定者可以輕易調(diào)節(jié)短期名義利率的變化，但其行為并不會(huì)簡(jiǎn)單地傳導(dǎo)到中長(zhǎng)期實(shí)際利率。換句話說，中長(zhǎng)期的實(shí)際利率是“不會(huì)說謊”的，它更多的由經(jīng)濟(jì)中的基本面因素來決定。在1980和1990年代，除了個(gè)別年份之外，實(shí)際利率水平并不低。這一時(shí)期，市場(chǎng)容量不斷擴(kuò)大，投資回報(bào)可觀，人類經(jīng)濟(jì)中的生產(chǎn)能力也得到了空前的擴(kuò)張。這種擴(kuò)張不僅體現(xiàn)在制造品的生產(chǎn)上，也體現(xiàn)在對(duì)自然資源的勘探和采掘上：從中國(guó)的鋼鐵水泥生產(chǎn)、到電腦手機(jī)組裝、再到服裝鞋襪制造，短短十年之內(nèi)新形成的產(chǎn)能規(guī)模超過了人力歷史上所有的產(chǎn)能加總；在制造業(yè)擴(kuò)張的推動(dòng)下，從巴西、智利、澳大利亞的礦山、到中東、非洲、北美的油氣田，無不在開足馬力擴(kuò)大開采。

產(chǎn)能擴(kuò)張既是經(jīng)濟(jì)上升期的原因，也是其結(jié)果。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升期、需求旺盛，這些生產(chǎn)能力當(dāng)然是好事，投資回報(bào)率也比較高。但問題在于，是否有足夠的需求來消化這些生產(chǎn)能力？當(dāng)收入分配不平等不斷加劇時(shí)，總需求就會(huì)受到抑制。無論對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)整體、還是對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部而言，不平等都構(gòu)成了抑制總需求、從而威脅經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的最重要原因。遺憾的是，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)因?yàn)榉N種原因?qū)⑵渑懦诹私?jīng)典增長(zhǎng)理論的框架之外，而精明的政治家們也往往對(duì)不平等問題三緘其口。在2000年之后，盡管在中國(guó)高速增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的投資仍在擴(kuò)張，但大量的資金已經(jīng)開始向金融市場(chǎng)流動(dòng)了，典型的例子是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的膨脹和自然資源領(lǐng)域的高溢價(jià)并購(gòu)。

不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家慣常于將2008的金融危機(jī)作為一個(gè)重要的分水嶺事件。從危機(jī)的嚴(yán)重程度以及對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的影響來看，這樣的觀點(diǎn)無可厚非。但是，過于強(qiáng)調(diào)這場(chǎng)金融危機(jī)本身則容易讓我們忽視推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)演進(jìn)和金融周期的根本性因素。我們不妨運(yùn)用歷史學(xué)家尼爾·弗格森在《虛擬的歷史》一書中推崇的反事實(shí)思考方法來理解這一問題——如果2008年9月雷曼兄弟沒有破產(chǎn)倒閉，會(huì)怎么樣？如果那場(chǎng)次貸危機(jī)沒有爆發(fā)，會(huì)怎么樣？當(dāng)然，歷史沒有如果，時(shí)光不會(huì)倒流而給人們?cè)俅芜x擇的機(jī)會(huì)；但反事實(shí)推理通過比較“已經(jīng)發(fā)生的事情”和“可能發(fā)生的事情”卻為我們理解經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)提供了一種有益的途徑。對(duì)于這樣的問題，很難有確定的答案，筆者更傾向的回答是：如果雷曼沒有倒閉，也會(huì)有其他類似的機(jī)構(gòu)倒閉；即便在美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)的救助下防止了大型金融機(jī)構(gòu)惡性倒閉事件的發(fā)生，美國(guó)房?jī)r(jià)攀升的態(tài)勢(shì)仍然會(huì)逆轉(zhuǎn)；如果沒有爆發(fā)次貸危機(jī)，歐洲債務(wù)國(guó)家的問題終將還是會(huì)難以維系；中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)在08年免于外部沖擊而無需推出“四萬億”刺激計(jì)劃，高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍可能因房地產(chǎn)熱潮而持續(xù)一段時(shí)間，但最終的增速回落仍是無法避免的。

如果認(rèn)可上述推斷，那么重要的就不在于金融危機(jī)本身，而在于1980年代以來世界經(jīng)濟(jì)格局的演變。在這場(chǎng)大調(diào)整中，超過20億的人口被新納入到全球經(jīng)濟(jì)中，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體開始崛起，原有的國(guó)際經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易格局被打破。新千年之后，中國(guó)加入WTO成為高度開放的大型經(jīng)濟(jì)體，標(biāo)志著“資源國(guó)-生產(chǎn)國(guó)-消費(fèi)國(guó)”模式的達(dá)到頂點(diǎn)，而與此同時(shí)，其不可持續(xù)性也越來越凸顯。次貸危機(jī)為這一模式從上升周期轉(zhuǎn)向下行周期提供了契機(jī)，但是即便次貸危機(jī)不發(fā)生，也會(huì)有其他的導(dǎo)火索出現(xiàn)，危機(jī)還是會(huì)終將來臨，甚至可能來的更猛烈。

“金融危機(jī)已經(jīng)過去七年了，世界經(jīng)濟(jì)仍然沒有從危機(jī)中恢復(fù)過來”，類似的感慨并沒有抓住問題的根本。問題的關(guān)鍵不是從金融危機(jī)中恢復(fù)，而在于世界經(jīng)濟(jì)過去三十年來形成的新模式不再可持續(xù)了。所謂的“從危機(jī)中恢復(fù)”，本質(zhì)上是全球經(jīng)濟(jì)舊模式出清和搜尋新模式的過程。前段時(shí)期，筆者與清華大學(xué)的程浩博士、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)的劉悅教授共同翻譯出版了馬丁·沃爾夫的《轉(zhuǎn)型與沖擊》一書。沃爾夫先生在書的前言中生動(dòng)地引用了童話故事《綠野仙蹤》里多羅茜對(duì)小狗托托說的話——“我有一種感覺，我們已經(jīng)不在堪薩斯了！”故事的背景是，多羅茜和小狗托托住在美國(guó)堪薩斯州的農(nóng)場(chǎng)里，有一天，突然一陣龍卷風(fēng)襲來，將多羅茜和小狗卷進(jìn)了空中，卷到了另外一個(gè)國(guó)度，開始了一段奇幻之旅。誠(chéng)然，世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)“不在堪薩斯了”，金融市場(chǎng)也“不在堪薩斯了”。

在繁榮時(shí)期，不論是消費(fèi)國(guó)、還是生產(chǎn)國(guó)、抑或是資源國(guó)，都在受益，而且資源出口國(guó)往往受益更多、更輕松。然而一旦進(jìn)入下行周期，不論是消費(fèi)國(guó)、生產(chǎn)國(guó)還是資源國(guó)，也都會(huì)面臨困境，而且資源國(guó)面臨的困境往往更艱難。

往前看，舊模式下市場(chǎng)出清是會(huì)痛苦的，搜尋新模式的過程長(zhǎng)路漫漫。在依稀曙光閃現(xiàn)出希望的機(jī)會(huì)，可能是互聯(lián)網(wǎng)對(duì)生產(chǎn)組織方式和生活方式的變革，可能是印度經(jīng)濟(jì)的崛起帶來的新需求，可能是中國(guó)的改革與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，可能是人口老齡化引起的被動(dòng)產(chǎn)能去化，也可能是其他尚未進(jìn)入我們視野的機(jī)會(huì)。但無論如何，需要辯證地來看這一過程：一方面，道阻且長(zhǎng)，充滿不確定性；另一方面，寒冬是在孕育下一次綻放。

回到本文開頭的問題。在新的引擎、新的增長(zhǎng)點(diǎn)尚未確立之前的摸索期，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)和短期的小熱潮總會(huì)時(shí)不時(shí)出現(xiàn)，但普遍性的投資回報(bào)率是不可能穩(wěn)步走高的，資源品價(jià)格也不具備持續(xù)上行的基礎(chǔ)。當(dāng)下，唯一普遍性的驅(qū)動(dòng)因素僅在于貨幣寬松。為了刺激總需求、激發(fā)創(chuàng)投活力，加之前期積累的高負(fù)債，在尋找新模式的過程中，貨幣政策會(huì)偏向于寬松：美歐日都是這樣做的；中國(guó)央行自2014年11月以來也數(shù)次降低基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率，但考慮到生產(chǎn)側(cè)的通縮環(huán)境，實(shí)際利率仍不低。在可預(yù)見的時(shí)期內(nèi)，利率下行仍是正確的方向。硬幣的另外一面就是，金融市場(chǎng)不得不被動(dòng)接受低回報(bào)率，除了個(gè)別的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)之外，大部分細(xì)分市場(chǎng)概莫能外。