進(jìn)入三季度后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)雙雙低迷，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，資金利率持續(xù)下行，期債市場(chǎng)暖意融融，截至9月29日，T1512合約當(dāng)周已大漲0.58%，TF1512當(dāng)周上漲0.26%。

三季度以來(lái)，經(jīng)濟(jì)回暖再次證偽。9月財(cái)新PMI初值較8月終值下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至47，創(chuàng)下自2009年3月以來(lái)最低值。9月28日最新數(shù)據(jù)顯示，前8個(gè)月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比下降1.9%，降幅比1—7月擴(kuò)大0.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，8月當(dāng)月利潤(rùn)總額同比下降8.8%，創(chuàng)2012年以來(lái)增速新低。同時(shí)，地產(chǎn)投資未企穩(wěn)，融資需求難回升。受人口紅利消退及當(dāng)前高庫(kù)存等因素壓制，地產(chǎn)“銷售—新開(kāi)工—拿地—投資”的傳導(dǎo)鏈條并不順暢。銷售回暖僅限于一線城市，二線和三線城市過(guò)剩的情況仍未得到改觀。8月地產(chǎn)新開(kāi)工同比增速僅為-16.71%，8月房企土地購(gòu)置面積再度回落，年初至今累計(jì)同比僅為-30%左右。股市大幅調(diào)整，打新、配資類等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益不復(fù)存在，股市人氣急劇回落，短期風(fēng)險(xiǎn)偏好難以提升。

風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)回落

資本回報(bào)率明顯下行，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，倒逼資金利率持續(xù)下行，支持債牛延續(xù)。具體來(lái)說(shuō)，以余額寶為代表的市場(chǎng)化資金利率重心逐步下移，余額寶7天年化收益率重心由今年一季度的4.5%，下移至到4月中旬的4%，而目前已經(jīng)下移至3.05%，貨幣基金收益率即將迎來(lái)“2”時(shí)代。

筆者研究發(fā)現(xiàn)，余額寶收益率與10年期國(guó)債收益率走勢(shì)趨同，過(guò)去兩年，二者的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.76。且在大部分區(qū)間余額寶收益率都高于10年期國(guó)債收益率，而目前10年期國(guó)債收益率卻較余額寶收益率高出25基點(diǎn)左右，國(guó)債相對(duì)被低估。

國(guó)債安全邊際高

三季度，債市持續(xù)火熱，公司債收益率接連創(chuàng)出市場(chǎng)新低，甚至逼近國(guó)債收益率的水平，使得債市泡沫論不絕于耳，但筆者認(rèn)為國(guó)債安全邊際高，不懼潛在債市調(diào)整。交易所債券市場(chǎng)作為銀行間債券市場(chǎng)的補(bǔ)充，三季度公司債出現(xiàn)井噴，并得到市場(chǎng)追捧。這背后主要是源于2015年1月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，將發(fā)行主體擴(kuò)大至所有公司制法人，并加快審核時(shí)間，且增加公司債折算成標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)質(zhì)押庫(kù)功能，意味著投資人的提供融資功能，提供額外的流動(dòng)性溢價(jià)。

就中長(zhǎng)端國(guó)債而言，橫向?qū)Ρ?，由于剛性兌付神化仍在延續(xù)，市場(chǎng)追捧絕對(duì)收益，信用利差處于歷史極低水平，其中5年期AAA級(jí)公司債與國(guó)債利差僅為30基點(diǎn)，而銀行間5年期AAA級(jí)企業(yè)債與國(guó)債利差為96基點(diǎn)。公司債作為新興品，有被高估的嫌疑。若未來(lái)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約風(fēng)險(xiǎn)事件，或?qū)?huì)引起信用利差走高，提振國(guó)債市場(chǎng)?？v向來(lái)說(shuō)，10年期國(guó)債收益率雖然處于歷史相對(duì)低位，但目前經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平已逼近2008年金融危機(jī)時(shí)期，當(dāng)時(shí)10年期國(guó)債收益率最低下行至2.7%左右的水平，較目前仍有60基點(diǎn)的空間。

外圍市場(chǎng)再現(xiàn)降息潮

大宗商品持續(xù)低迷，全球經(jīng)濟(jì)依然面臨低通脹和低增長(zhǎng)格局，9月美國(guó)加息預(yù)期落空，而其他外圍市場(chǎng)也再現(xiàn)降息潮，對(duì)國(guó)內(nèi)債市有間接提振作用。9月24日，臺(tái)灣宣布調(diào)降重貼現(xiàn)率、擔(dān)保放款融通利率、短期融通利率各0.125個(gè)百分點(diǎn)。9月24日，挪威央行也宣布將基準(zhǔn)利率從1%下調(diào)至0.75%。9月29日，印度央行意外宣布將指標(biāo)利率調(diào)降50個(gè)基點(diǎn)至6.75%，降息幅度大于預(yù)期。

整體來(lái)說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)雙雙低迷，資金利率持續(xù)下行，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好短時(shí)間難回升，整個(gè)債市牛市并不會(huì)輕易結(jié)束。但需要注意的是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟已逐步被市場(chǎng)接受，對(duì)于債市的指引作用趨弱，投資者需要密切關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化。操作策略上，筆者認(rèn)為國(guó)債收益率下行仍是主旋律，建議期價(jià)回調(diào)后逢低買入持有。