期指貼水恐難以收斂

在中國國企混合制改革政策出臺的大背景下，股市短暫沖高行情在上周收尾時段夭折，因此在悲觀的基本面預(yù)期下，期指較現(xiàn)貨的貼水再度放大。目前清理配資不再“一刀切”有利于股市有序去杠桿，然而在實體經(jīng)濟疲軟、實體融資不高和企業(yè)利潤大幅下滑的情況下，A股下行壓力并沒有減輕，擁有價格發(fā)現(xiàn)功能的期指貼水恐怕難以收斂。

兩大因素扶持期指反彈

清理配資不再“一刀切”等一系列政策出臺支持市場企穩(wěn)反彈，其中上證綜指在9月15日創(chuàng)下2983.54低點后，一度反彈至3213.48的高點，最高反彈幅度為7.7%，而IF1510、IH1510和IC1510最大反彈幅度分別為10.6%、8.3%和18.8%。截至9月23日，完成清理的場外配資賬戶比例從前一周的64%增至69%，恒生、銘創(chuàng)、同花順等三家公司的技術(shù)系統(tǒng)已經(jīng)關(guān)閉或限制相關(guān)功能。現(xiàn)階段清理整頓重點是尚未完成清理的部分，證監(jiān)會已向各證監(jiān)局發(fā)文，要求不要單方面解除合同，不要簡單“一刀切”、“一斷了之”，對符合合規(guī)要求的賬戶要持續(xù)做好服務(wù)。

國企混合所有制改革政策落地。9月13日，《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》正式公布，新一輪國企改革大幕正式開啟。大力推動國有企業(yè)整體上市，特別是集團資產(chǎn)上市，預(yù)示國家將大力依靠資本市場，對國有資產(chǎn)進行重組，股市相關(guān)板塊引領(lǐng)大盤反彈。

期指面臨三大壓力

一是實體經(jīng)濟疲軟，打壓市場預(yù)期。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，8 月工業(yè)增加值同比增長6.1%，較上月僅小幅回升 0.1個百分點，中國9月財新制造業(yè)PMI初值降至47.0，創(chuàng)2009年3月以來最低水平，而9月以來，6大發(fā)電集團耗煤量同比增速回落至負增長區(qū)間，這些意味著經(jīng)濟增長動力不足。此外，9月份房地產(chǎn)銷售增速明顯回落，意味著房地產(chǎn)行業(yè)去庫存步入尾聲。

二是人民幣貶值壓力猶存。中國經(jīng)濟下降周期沒有結(jié)束，中國股市風險溢價偏高，種種因素導(dǎo)致資本加速外逃，人民幣存在進入貶值周期的可能。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，8月金融機構(gòu)外匯占款和銀行代客結(jié)售匯逆差均顯示銀行體系流失的外匯資產(chǎn)高達1200億美元。近期，人民幣匯率維持穩(wěn)定是中國央行通過國有銀行在人民幣在岸和離岸市場拋售美元干預(yù)匯率的結(jié)果，然而這種干預(yù)匯率不僅成本較高，而且不是長久之計。

三是寬政策到寬信用傳導(dǎo)不暢意味著利率下行缺乏持續(xù)性。9月初以來，銀行間回購利率、長短期債券收益率基本保持平穩(wěn)。然而，中小企業(yè)的貸款利率不降反升，金融機構(gòu)向他們提供貸款的意愿極低。9月24日，追蹤民間借貸活動的溫州指數(shù)顯示，一年期及以上的貸款利率已經(jīng)從2014年11月的16%左右升至現(xiàn)時的17.24%。銀行間資金利率之所以穩(wěn)中略微下行，主要是因為央行通過“降息降準”釋放基礎(chǔ)貨幣，對沖外匯占款下降的缺口，使得M2增速保持穩(wěn)定，而財政擴張（增加國債和地方債的供給）在一定程度上對沖私人部門信貸下滑。然而，由于財政收入下降、地方債務(wù)高企和財政赤字約束，財政擴張并沒有持續(xù)性，最終股市缺乏來自實體經(jīng)濟層面的支撐。

總體來看，當前期指貼水再度擴大，意味著投資者對中國股市后市并不看好。而短期的清理配資政策松動只是給股市短暫的扶持，市場關(guān)注的寬政策向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)困難、去杠桿和人民幣貶值預(yù)期都意味著股市下行趨勢沒有結(jié)束。