近期，宏觀狀況低迷、匯率問題、清理配資、對(duì)改革進(jìn)展可能被延后甚至低于預(yù)期等問題繼續(xù)困擾市場(chǎng)。國內(nèi)A股在股指期貨被迫處于“半關(guān)?！睜顟B(tài)之后還在繼續(xù)下探，9月18日當(dāng)周上證綜指跌幅為3.2%。

筆者認(rèn)為，前期對(duì)股市形成內(nèi)外夾擊的兩大風(fēng)險(xiǎn)短期有所減弱。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議意外沒有加息，這在短期有利于減緩中國資本外流的壓力。另一方面，中國清理配置嚴(yán)厲程度有所松動(dòng)。監(jiān)管層文件顯示，超1800億元尚未清理的場(chǎng)外配資資金清理不再“一刀切”，部分會(huì)轉(zhuǎn)化為由券商信息系統(tǒng)接入，這相當(dāng)于暫緩了清理，不會(huì)造成市場(chǎng)集中拋壓。

然而，筆者認(rèn)為當(dāng)前股市還存在多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的沖擊。一是美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的可能性依舊很大。美聯(lián)儲(chǔ)9月不加息反而給市場(chǎng)帶來更大的不確定性，中國等新興市場(chǎng)股市在美聯(lián)儲(chǔ)加息“達(dá)摩克利斯之劍”高懸的情況下，政策相對(duì)被動(dòng)。部分亞太的央行官員9月18日表示，美聯(lián)儲(chǔ)決定推遲加息后，它們面臨的不確定性反而有增無減。

二是清理配資行動(dòng)還將持續(xù)，只不過是不會(huì)短期“一刀切”而已。券商的接口原本是為服務(wù)陽光私募而準(zhǔn)備的系統(tǒng)，風(fēng)控水平難以與信托產(chǎn)品匹配。目前券商的PB風(fēng)控要求很難達(dá)到信托的風(fēng)控水平，同時(shí)券商在客戶達(dá)到警戒線的時(shí)候也沒有權(quán)力采取平倉的措施。對(duì)于優(yōu)先資金和信托公司來說，沒有一套行之有效的風(fēng)控體系，很難真正做到賬戶轉(zhuǎn)移。來自監(jiān)管層的文件顯示，券商對(duì)外部信息技術(shù)系統(tǒng)的清理整頓已經(jīng)不再僅限于場(chǎng)外配資，所有通過券商各類信息技術(shù)系統(tǒng)接入的非實(shí)名制賬戶均面臨清理。這意味著，不僅是此前討論的傘形信托，連單一結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品也將在此次清理范圍之內(nèi)，股市仍面臨去杠桿的壓力。

三是加杠桿的行動(dòng)導(dǎo)致債券市場(chǎng)泡沫繁榮。這意味著在當(dāng)前中國寬松的貨幣政策下，信用傳導(dǎo)不暢和結(jié)構(gòu)性問題制約導(dǎo)致流動(dòng)性難以向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，中國股市在中短期難以獲得企業(yè)利潤增長(zhǎng)的支持。市場(chǎng)對(duì)于杠桿的追求仍然狂熱，雖然股災(zāi)后A股杠桿資金遭到大面積清理，但資金大量涌入交易所債券市場(chǎng)，杠桿也如影隨形。一方面公司債和信用債發(fā)型規(guī)模不斷擴(kuò)張。1—7月，加上完成發(fā)行的存量公司債，上證所公司債券已完成發(fā)行的融資規(guī)模超過6500億元，是去年全年水平的2倍以上，也超過同期上證所股票融資規(guī)模。另一方面，公司債和信用債收益率不斷走低，五年期AA+公司債平均到期收益率在7月后一直低于同期限的政策性金融債，這意味著交易所債市已經(jīng)出現(xiàn)了負(fù)信用利差。

信用債瘋狂有何影響呢？一方面信用債瘋狂在某種程度上會(huì)降低企業(yè)發(fā)債成本；另一方面，發(fā)債過度杠桿可能會(huì)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊。對(duì)比一下美國“格林斯潘時(shí)代”，當(dāng)時(shí)通過對(duì)市場(chǎng)寬松，開動(dòng)“印鈔機(jī)”來壓低國債收益率，導(dǎo)致美國垃圾債泛濫，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)非理性繁榮，并點(diǎn)燃了2007年次貸危機(jī)和2008年金融危機(jī)。2008年金融危機(jī)之后，美國量化寬松繼續(xù)壓低國債長(zhǎng)端利率，把私人部門資金擠壓到距離企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表越來越近的位置——企業(yè)債市場(chǎng)，先是投資級(jí)現(xiàn)在則是垃圾級(jí)。由于美國頁巖油技術(shù)革命暫時(shí)遏制了垃圾債危機(jī)再次爆發(fā)，但是美國債市和股東波動(dòng)率增加。目前，中國債市缺乏對(duì)相關(guān)CDS衍生品工具的保護(hù)。在信用債評(píng)級(jí)混亂、信用債過度加杠桿情況下，一旦無法兌付對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊將是恐慌性的。