“大躍進”中的新三板，在市場狂飆猛進的同時，其越發(fā)凸顯的流動性危機，正日益困擾著各參與方。

分析人士指出，能否盡快破解流動性難題，已成為保證新三板市場健康良性發(fā)展的首要任務。這無疑考驗著監(jiān)管部門應對挑戰(zhàn)的能力和智慧。

流動性告急

據全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)提供的數據，截至8月14日，新三板掛牌企業(yè)達3211家，超過滬深交易所上市公司總和。其中今年掛牌1639家，超過去年全年的掛牌總數；7月增掛牌企業(yè)數量415家，環(huán)比上漲178.52%。市場人士預測，按照目前的速度，新三板到今年年底掛牌企業(yè)總數可能會上4000家。

新三板一級市場異?；鸨酥靼迨袌龅膸又?，更重要的是2014年做市商制度的引入，特別是股轉系統(tǒng)審核效率的提高和掛牌周期縮短，讓更多券商和私募等金融機構躍躍欲試，為新三板注入了活力。

不過，與掛牌企業(yè)創(chuàng)紀錄的紅火局面形成鮮明對比的是，新三板二級市場的成交金額卻在不斷地萎縮。2015年上半年，隨著新三板掛牌企業(yè)數量的迅猛增長，新三板的成交量大幅提升，2015年3月首次突破1.5億股。

但好景不長，高成交量僅僅維持了4個月。至今年7月，成交量陡然向下。8月的第一個交易日8月3日，新三板掛牌公司股票成交金額降至1.65億元，單日交易量再創(chuàng)5個月來的新低，而4月7日該成交高達52.29億元。

統(tǒng)計顯示，截至8月12日，近3個月內成交量為零的有1850家，占比58%，其中通過協(xié)議轉讓的企業(yè)有1837家；7月份新三板成交額占總市值平均比率僅為0.068%，而主板7月份成交額占總市值平均比率為2.1%，新三板僅為主板的3%；此外，在3個月內有成交量的企業(yè)中，累計換手率不足1%的企業(yè)高達15%。這意味著大量的新三板掛牌企業(yè)變成了“僵尸企業(yè)”。

雖然8月以來成交有所回暖，但總體來看數據依然非常難看。在如此低迷的成交量面前，一些業(yè)內人士直呼，新三板遭遇到了“流動性陷阱”。

新三板市場的低迷以及流動性的嚴重不足，在一定程度上影響到了掛牌公司的正常融資。行情的急速變臉，讓新三板市場參與各方叫苦不迭，本輪下跌中，一些做市商和機構手中的籌碼也出現(xiàn)不同程度的浮虧。

數據顯示，在今年4月上旬到7月中旬的市場調整中，做市板塊成下跌重災區(qū)。5月18日-6月5日，新三板做市板塊連續(xù)15個交易日成交額低于協(xié)議板塊。與此同時，做市券商部分庫存已經出現(xiàn)浮虧。截至8月17日，做市券商庫存中共有6796.9萬股三板股票最新收盤價格低于成本價。

誰是罪魁禍首

對于新三板市場的流動性危機，業(yè)內和媒體都給予了高度關注。綜合來看，造成這一困局的原因似乎有以下幾個方面：

其一，我國新三板的競爭性做市商制度為流動性問題埋下了隱患。CCTV證券資訊頻道評論員許一力認為，新三板流動性低迷恰恰不是市場對于新三板市場關注度的下降，而是由于制度設計的原因導致大量做市商熱衷于通過一級市場和二級市場的協(xié)議轉讓的方式來獲取利潤，而二級市場中通過做市轉讓方式獲取利潤的空間被大幅壓縮，由此引發(fā)了新三板的“流動性危機”。

我國新三板所采用的做市商制度，雖然與納斯達克同類，但許一力認為兩者之間至少依然存在三大差異：一是做市商的庫存股票成本不同。由于缺少IPO環(huán)節(jié)，使得我國新三板的做市商通過二級市場買賣報價獲取庫存股票的動力嚴重不足，從而在一定程度上影響了做市成交；

二是做市商的獲利渠道不同。納斯達克做市商主要是通過買賣差價賺取利潤，而國內的新三板做市商獲取庫存做市股票成本非常低廉，只需要在合適的時間通過做市轉讓賣出持倉即可賺取豐厚的利潤；

三是做市轉讓庫存股票數量要求過高，束縛了做市轉讓的市場流動性。

其二，市場熱望的轉板、競價交易和準入門檻降低等新三板利好政策遲遲不能兌現(xiàn)，在一定程度上導致投資者信心的下降。特別是市值達千億的九鼎投資停牌，更是成為此次流動性銳減的導火索。在市場看空預期加強的時候，做市商又大舉拋售股票，進一步惡化了買方的信心。一位投資者表示，“原來期待買的股票能優(yōu)先轉板，現(xiàn)在看來遙遙無期，只好慢慢地熬吧。”

其三，從資金的供給來看，當前對新三板公司審核流程的加快和效率的提升，造成新三板掛牌家數飆升，這大幅消耗了盤踞在一級市場的資金；而在二級市場，由于500萬元的投資門檻，使得大量中小投資者無法參與到新三板交易中。隨著新三板市場容量的持續(xù)快速擴大，如果沒有巨量增量資金介入，要想激活日漸龐大的新三板市場則有點不太現(xiàn)實。

其四，高價定增、無序定增吹大了新三板的泡沫。數據顯示，僅今年6月份新三板就有827家企業(yè)推出增發(fā)預案，預募集金額583.6億元，環(huán)比分別增長97%和210.1%，創(chuàng)歷史新高。而參與增發(fā)的機構，被火爆的行情蒙住心，高價參與的結果是，最后傷害了二級市場，誘發(fā)了股價的暴跌。

據統(tǒng)計，在流動性困局之下，1220家計劃定增的新三板公司中，有127家公司最新股價已經跌破增發(fā)價。在這種情況下，做市商拿出真金白銀參與三板公司定增的熱情顯然會受挫，新三板企業(yè)融資受阻的情況越來越突出。

倒逼新政出臺

在新三板市場快速擴容、掛牌公司數量大幅增加的背景下，提供與市場體量相匹配的流動性、合理維持市場交易活躍度是保證新三板市場得以持續(xù)健康發(fā)展的必要前提。分析人士警告稱，目前新三板的流動性問題已逐步影響到了市場的正常交易，甚至出現(xiàn)了企業(yè)融資受阻的問題。

對于如何破解當前的流動性困境，多家做市商機構建議，解決問題的關鍵還在于政策層面，應盡快在新三板市場制度創(chuàng)新有所作為，適時推出市場分層、競價制度以及做市商擴容等被市場寄予厚望的新政。

當前新三板市場的流動性困局，根本上是股票供給的快速增長與市場參與資金極為有限之間的矛盾所致。東莞證券認為，可以通過內外結合的方法來突破流動性的困局。首先，可結合分層考慮適時降低投資者的準入門檻，增加市場參與者數量，吸引更多資金進場；其次，加快完善新三板市場機制，適時推出分層管理和競價交易、出臺轉板制度的具體規(guī)則等措施，吸引更多的場外投資者進場，增加市場交易的活躍程度。

業(yè)內人士認為，當前新三板市場掛牌公司數量已經具備一定規(guī)模，企業(yè)在估值、業(yè)績及流動性表現(xiàn)等方面的差異化特征日益明顯，分層管理的條件已經成熟。市場預計，分層管理制度的啟動有望成為破解新三板市場難題的第一步。

從監(jiān)管層釋放的信號來看，分層制度似乎已經“箭在弦上”。在今年5月份舉行的中信證券2015新三板高峰論壇上，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)公司總經理謝庚表示，新三板分層今年會推出。而在6月份，全國股權系統(tǒng)董事長楊曉嘉撰文稱，今年新三板制度創(chuàng)新的重頭戲是進行分層，目標是實現(xiàn)差異化管理。同時會考慮開展股票質押式回購業(yè)務試點、引入符合條件的非券商機構開展推薦和做市業(yè)務、優(yōu)化掛牌審查等創(chuàng)新方式，提高服務市場能力和市場效率。

另據媒體報道，近期股轉系統(tǒng)正在密集做調查問卷，收集市場聲音，深入了解掛牌公司及做市商機構的現(xiàn)狀和需求，其中各方對分層制度、轉板、做市商擴圍、公募機構進場、門檻降低等政策有普遍預期。

不過，對于市場熱望的轉板、競價交易和準入門檻降低，能否快速推出依然要打上一個大大的問號。謝庚此前在接受采訪時強調，“新三板不是滬深交易所的預備場”，“設定比較高的投資者門檻，有利于收窄風險窗口，為市場功能的釋放和制度創(chuàng)新留出空間”，“當前的新三板市場都不具備競價交易的要求”，這些表態(tài)無疑給熱切的市場潑了一盆冷水。

當然，制度的推進是一個循序漸進的過程。對于新三板市場中出現(xiàn)的種種問題，誠如謝庚所言，“畢竟新三板市場才兩年，制度完善需要一個過程，由亂而治也是市場發(fā)展的必然規(guī)律，希望人們從認識上要有包容心態(tài)?！?nbsp;