德意志銀行上周報告稱，全球央行的外匯儲備在連續(xù)增長了20年之后，未來幾年很可能將持續(xù)下降，所謂的全球央行“（外儲）大膨脹”的時代已經(jīng)終結(jié)，正對“量化緊縮（Quantitative Tightening，QT)”進(jìn)行前瞻性分析。

那么，作為“量化寬松”（QE）的“邪惡孿生兄弟”，“量化緊縮”到底從何而來，又將會在何方肆虐？

全球央行外儲“大膨脹”時代終結(jié)

過去數(shù)十年，以中國央行為代表的全球央行囤積了大量外匯儲備。去年8月，全球外儲總額達(dá)到歷史頂峰至超過12萬億美元，與十年前相比增加了五倍。在此期間，全球央行平均每年增加8240億美元外儲，其中絕大部分由中國、日本、沙特以及亞洲新興市場貢獻(xiàn)，而形式主要是美元資產(chǎn)，最常見的為美國國債。

從最初目的來看，全球央行外儲大膨脹背后的促進(jìn)因素，是1997-1998年亞洲金融危機中新興市場為避免本國貨幣急速貶值而干預(yù)市場時彈盡糧絕。此后，吸取教訓(xùn)的新興市場通過增加外儲補充市場干預(yù)手段，以便能夠通過央行在公開市場購買本國貨幣防止貨幣急劇貶值。

此外，新興市場各國央行也將外儲作為管理匯率的工具，以便在美聯(lián)儲實施“量化寬松”和零利率政策導(dǎo)致美元貶值時，阻止本國貨幣出現(xiàn)他們不希望看到的升值。

全球央行對美國國債的囤積為美國財政部帶來巨大利益，如果沒有這種令美國國債拍賣保持活躍的行為，美國長期利率將會更高，從而阻礙國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇。并且，如果沒有對美債的不斷購買，2009年及2010年美元的貶值也會更加嚴(yán)重，從而令美國物價面臨較大的上行壓力。

但是，2015年這一切在逐步改變。

全球外儲下降 “量化緊縮”嶄露頭角

彭博匯編的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年3月，短短八個月之內(nèi)全球外儲總額下降了約4000億美元?；ㄆ旆治鰩煿烙嫞^去一年中全球外儲平均每月減少590億美元，而最近幾個月每月大約流失1000億美元。

一些人認(rèn)為，市場預(yù)期美聯(lián)儲短期內(nèi)收緊貨幣政策將不可避免，從而導(dǎo)致美元升值、新興市場國家貨幣快速貶值，令新興市場被迫拋售外儲維持本國貨幣兌美元的匯率。

也有人認(rèn)為，在從“量化寬松”到“量化緊縮”的轉(zhuǎn)變中，中國起著巨大作用。中國央行今日公布的數(shù)據(jù)顯示，中國8月外匯儲備3.5574萬億美元，下降939億美元，為連續(xù)第四個月下滑。華爾街見聞此前援引彭博調(diào)查也提及，中國3.7萬億美元的外匯儲備，將因為央行的市場干預(yù)行為，在今年余下月份中平均每月減少約400億美元。股市大跌導(dǎo)致資本外流，中國也通過出售外儲資產(chǎn)穩(wěn)定匯率。

再者，在油價上漲時期，沙特等國貨幣走強，因而需要將石油利潤以美元等形式儲存，避免本國貨幣進(jìn)一步升值。但2014年底至2015年油價大幅下滑，導(dǎo)致沙特等產(chǎn)油國縮小對美債的胃口。

德銀預(yù)計賣出外儲的趨勢短期內(nèi)將會持續(xù)，但是接盤者的出現(xiàn)似乎毫無跡象。買賣雙方這種力量的轉(zhuǎn)變將推低美債價格，提升美債收益率。

據(jù)花旗估算，新興市場每拋售5000億美元美債，美國10年期國債收益率將面臨108個基點的上行壓力。美銀美林估計，人民幣套利交易的規(guī)模大概在1萬億到1.1萬億美元之間。這意味著，如果中國央行要維持整個人民幣套利交易不受傷害，大約會推升美國10年期國債收益率上升200個基點，從而對美國經(jīng)濟構(gòu)成數(shù)年來最大的沖擊。

美聯(lián)儲通過美國聯(lián)邦基金利率調(diào)節(jié)隔夜利率，但是為控制長期利率，美聯(lián)儲則需要在公開市場購入長期國債增加貨幣供給，這一過程即“量化寬松”。購債行為推升了美債價格，令美債收益率下調(diào)。而其他國家央行大規(guī)模拋售美債的行為正好與此相反，因而也被稱作“量化緊縮”。

“量化緊縮”掣肘美國資產(chǎn)負(fù)債表瘦身計劃

美聯(lián)儲主席耶倫暗示，美聯(lián)儲可能會將其當(dāng)前美債頭寸持有到期，而非繼續(xù)用新債代替到期債券實現(xiàn)“轉(zhuǎn)滾”。這樣做的目的在于，美聯(lián)儲希望將已經(jīng)膨脹至4.5萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表縮減到危機前1.1萬億美元的水平。

這意味著，除了要為其他國家央行拋售的美債尋找買家之外，美國財政部可能還需要為美聯(lián)儲不希望“轉(zhuǎn)滾”的3.5萬億美元美債尋找接盤者。美聯(lián)儲表示，希望2020年前實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表瘦身的計劃，這意味著平均每年需要瘦身7000億美元，平均到每月則接近600億美元，略低于美聯(lián)儲通過“量化寬松”進(jìn)行的每月850億美元的購債規(guī)模。

所以，盡管美聯(lián)儲在準(zhǔn)備提升短期利率，但它無法控制其他力量對長期利率的推升，從而導(dǎo)致美國經(jīng)濟健康嚴(yán)重受損。

美國勞工部上周數(shù)據(jù)顯示，美國8月失業(yè)率從5.3%降至5.1%，為2008年4月來最低水平，達(dá)到了美聯(lián)儲認(rèn)為的充分就業(yè)水平，但新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為17.3萬人，大幅低于預(yù)期的21.7萬。盡管美聯(lián)儲暗示仍處于加息軌道之上，但耶倫希望看到的支撐加息的條件都不足夠強烈。

“量化緊縮”的到來將為美國貨幣政策帶來持續(xù)數(shù)年的沖擊。美聯(lián)儲可以通過在國內(nèi)重新實施“量化寬松”來抵消沖擊，但將不僅需要犧牲資產(chǎn)負(fù)債表瘦身計劃，而且隨著QE4的實施資產(chǎn)負(fù)債表可能進(jìn)一步膨脹至10萬億美元。