國(guó)債期貨8月積累了較大的漲幅，TF1512合約漲幅0.62%，T1512漲幅0.74%。結(jié)合近期的基本面，我們認(rèn)為，國(guó)債期貨的牛市行情還沒(méi)有結(jié)束，后市有望繼續(xù)上行，理由如下：

首先，經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)在延續(xù)。從已經(jīng)公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，7月的進(jìn)出口、投資、消費(fèi)數(shù)據(jù)全面回落。其中，進(jìn)出口下滑8%以上，固定投資累計(jì)同比11.2%，為多年來(lái)的最低值。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比10.51%，為近年來(lái)的次低。工業(yè)生產(chǎn)方面也非常疲弱，7月工業(yè)增加值當(dāng)月同比6%，較上月回落了0.8個(gè)百分點(diǎn)。此外，制造業(yè)的盈利情況有惡化跡象， 8月28日公布的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額下滑了2.9%，下滑幅度較上月擴(kuò)大了2.6個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)景氣方面，9月1日公布的官方PMI時(shí)隔半年之后再次回到榮枯分水嶺下方，為49.7；非制造業(yè)數(shù)據(jù)為53.4，較上月下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)。股市大跌對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響開始顯現(xiàn)，目前仍無(wú)企穩(wěn)跡象。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)還將進(jìn)一步下滑，三季度的GDP預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步回落，?！?”有難度。經(jīng)濟(jì)下滑的大背景下，對(duì)債市是有利多支撐的。

其次，央行的貨幣政策超預(yù)期，說(shuō)明貨幣政策方向未變。央行8月25日宣布雙降，超出市場(chǎng)預(yù)期，央行呵護(hù)資金面的態(tài)度明顯。超預(yù)期的政策有效緩解了市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張，隔夜和7天Shibor較近期高點(diǎn)回落幅度分別為10BP和20BP。超預(yù)期的貨幣政策緩解了流動(dòng)性緊張，雖然人民幣貶值的預(yù)期仍在，但是對(duì)流動(dòng)性的邊際影響在減弱。其他因素不變的條件下，TF1512和T1512的理論目標(biāo)價(jià)大致為99.6和97.8，目前的國(guó)債期貨價(jià)格與降息后的理論價(jià)相比，還有空間。當(dāng)然理論目標(biāo)價(jià)不代表國(guó)債期貨的真實(shí)目標(biāo)價(jià)，只能作為參考。央行貨幣政策方向延續(xù)，支撐債券牛市。

再次，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好在下降。從6月中下旬開始，股市大幅下挫，股市去杠桿和IPO暫停影響了股市的低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金。原來(lái)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)資金和打新資金都是股市上的低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金，現(xiàn)在只得另謀出路，而利率債由于低風(fēng)險(xiǎn)特征，是這些資金較為理想的投資標(biāo)的，其配置需求有望推動(dòng)債市進(jìn)一步上行。最近股市行情波動(dòng)加劇，8月18日到8月26日7個(gè)交易日中，上證指數(shù)從4006點(diǎn)下跌到2850點(diǎn)，下跌了1156點(diǎn)，跌幅近30%，隨后兩個(gè)交易日又反彈了300多點(diǎn)，用大漲大跌形容當(dāng)前的股市并不為過(guò)。在股市大漲大跌情況下，股市的操作難度加大，資金的賺錢效應(yīng)減弱，我們認(rèn)為，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)進(jìn)一步降低，資金望進(jìn)一步流向債市。

最后，地方債限額落定，有利于緩解地方債對(duì)利率債的沖擊。8月29日，十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十六次會(huì)議通過(guò)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議批準(zhǔn)2015年地方政府債務(wù)限額的議案》，將2015年地方政府債務(wù)限額鎖定為16億元，此外，2015年地方債置換額度確定為3.2萬(wàn)億，這個(gè)數(shù)據(jù)基本上符合市場(chǎng)預(yù)期。地方政府債限額有利于對(duì)地方政府債的供給規(guī)模形成約束，減少對(duì)市場(chǎng)的沖擊，這也是對(duì)國(guó)債期貨偏利多的影響因素。

綜上所述，國(guó)債期貨的基本面仍是偏多的，后市仍有上行空間。由于經(jīng)濟(jì)下行、貨幣政策延續(xù)、市場(chǎng)偏好下降以及地方債額度落地，國(guó)債期貨后市仍是機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。