應(yīng)果斷改革相關(guān)制度， 為市場流動性的穩(wěn)定提供規(guī)則上的保障

1 股指期貨并非股市暴跌的元兇

股票價格自6月中旬創(chuàng)出本輪牛市新高后在多重利空的共振下呈現(xiàn)非理性下跌，關(guān)于市場自身原因的討論亦方興未艾。在多輪下跌中，期指時常領(lǐng)先于現(xiàn)貨指數(shù)下跌，且經(jīng)常連續(xù)多日出現(xiàn)大幅貼水，由此在批評人士眼中落下口實：期指對于股災(zāi)難辭其咎，就算不是罪魁禍首，至少也是推波助瀾的幫兇。

一時間，上市僅五年的股指期貨成為眾矢之的，而中金所連續(xù)出臺的限制投機措施更造成“此地?zé)o銀三百兩”的印象。不可否認，從理論上講，空頭主力的確可以通過賣出相關(guān)合約標的指數(shù)成分股砸盤，配合期指空單的杠桿效應(yīng)，僅以付出現(xiàn)貨上微小損失的代價換取期指上數(shù)倍乃至數(shù)十倍的收益。除此之外，期指具有浮盈開倉的特點，能夠在趨勢不斷演進的過程中形成滾雪球效應(yīng)，在股市大跌中不斷壯大空頭力量。但期指終歸只是一種衍生金融工具，絕非股票價格下跌的元兇，正如武器既可以用來逞兇殺人，也可用來懲惡揚善。

真相往往藏匿于細節(jié)之中，通過梳理股市6月中旬首輪下跌的過程，不難發(fā)現(xiàn)其中的傳導(dǎo)鏈條：場外配資達到峰值進而遭到監(jiān)管機構(gòu)清理以創(chuàng)業(yè)板、中證500為代表的中小市值股票價格斷崖式下跌從而迅速喪失流動性機構(gòu)為對沖現(xiàn)貨損失必須做空股指期貨股指期貨空頭開始受到監(jiān)管層限制導(dǎo)致機構(gòu)套保不足機構(gòu)為保持流動性和防止清盤只能拋售流動性稍好的藍籌股從而導(dǎo)致整個市場的恐慌性下跌。

伴隨著風(fēng)險的集中釋放，危機也迅速蔓延：高杠桿的場外配資爆倉無法避免低杠桿的場內(nèi)券商兩融中的融資盤也不斷觸及強行平倉線進而威脅到上市公司大股東的股權(quán)質(zhì)押融資上市公司的市值管理以及非上市公司的股票投資也難以幸免賣盤呈幾何數(shù)量級驟增導(dǎo)致整個市場流動性喪失公募和私募等機構(gòu)因凈值大幅萎縮而不斷遭受贖回和清盤券商、銀行的債權(quán)安全受到嚴重威脅市場融資功能喪失（以IPO被暫停為標志）、企業(yè)資產(chǎn)負債表嚴重惡化、居民財富大幅縮水市場信心喪失實體經(jīng)濟因資本市場投融資功能衰竭而受到重創(chuàng)如此惡性循環(huán)必將引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險從而導(dǎo)致社會動亂。

股市大跌的導(dǎo)火索是監(jiān)管層清理場外配資，要求券商限期關(guān)閉場外配資接口，進而造成場外配資盤集中清盤。與場內(nèi)券商正規(guī)的兩融業(yè)務(wù)相比，場外配資對于股票標的的限制少、杠桿倍數(shù)高、投機性強。由于利息奇高，場外配資的投資者主要偏好市值小、容易操縱的中小板、創(chuàng)業(yè)板、中證500、題材股等中小市值股票，妄圖一朝暴富。

該類股票流動性差、獲利盤沉重，集中清盤造成巨大拋壓，導(dǎo)致其流動性迅速枯竭，許多股票出現(xiàn)連續(xù)多日無量跌停，導(dǎo)致成長風(fēng)格的公募基金凈值迅速縮水、贖回激增，為避免凈值進一步下跌及應(yīng)付贖回壓力，基金被迫強行拋售股票，而喪失流動性的股票即便以跌停價出售也難以成交，如此形成惡性循環(huán)。

私募基金、場內(nèi)正規(guī)融資盤在暴跌中同樣未能幸免，爆倉、強平連續(xù)發(fā)生，造成相互踩踏加劇了恐慌。做空股指期貨對沖現(xiàn)貨價格下跌成為許多機構(gòu)的唯一選擇，恐慌情緒令期指連續(xù)跌停，并對現(xiàn)貨指數(shù)大幅貼水，嚴重時超過10%。

由此可見，期指為股市間接提供大量流動性，如果沒有期指的對沖功能，機構(gòu)只剩下拋售10倍以上市值的股票現(xiàn)貨這一種選擇，屆時股市下跌將達到何種慘烈程度可想而知。中金所不斷出臺措施限制期指投機，將導(dǎo)致套期保值的機構(gòu)因失去對手盤而套保不足，進而加重股市的賣壓，實乃迫于行政及輿論壓力不得已而為之，無助于阻止股市進一步下跌。原本股災(zāi)中的流動性危機，對股指期貨投機盤的限制性措施又進一步造成期指流動性枯竭。

實力雄厚的機構(gòu)投資者出于套期保值或者惡意砸盤的目的，可以去境外市場做空與A股相關(guān)指數(shù)及其成分股存在高度一致的衍生品，如新加坡A50期指以及香港的相關(guān)期指品種等，同樣能夠達到對沖境內(nèi)股票現(xiàn)貨損失或單純做空牟利的目的。如果過分限制國內(nèi)期指、期權(quán)，將導(dǎo)致不同性質(zhì)的投資者轉(zhuǎn)戰(zhàn)境外市場，這也將加劇國內(nèi)監(jiān)管的難度。因此，穩(wěn)定市場不能僅靠出臺限制衍生品投機的相關(guān)政策。

2 股指期貨在股市漲跌中的“雙刃劍”角色

在7月初的救市行動中，股指期貨功不可沒，對痛擊空頭主力、重拾市場信心方面舉足輕重，甚至居功至偉。從7月6日至17日這兩周多頭主力的操縱手法來看，確實利用了期指的杠桿作用，投入少量資金在三大期指品種的7月合約上，趁大跌收集足夠多的低價籌碼建立多單，造成遠月合約深度貼水。依據(jù)規(guī)則，7月17日為三大期指品種1507合約的交割日，到期合約必須平倉或者進行現(xiàn)金交割。屆時8月合約遠低于7月合約，空頭無論平倉、交割或者移倉8月合約都會遭受巨大損失。

在此期間，一度出現(xiàn)空頭擔(dān)心8月合約遭遇逼倉而被迫向價格更低的9月合約大舉移倉的現(xiàn)象。多頭主力在收集足夠多的籌碼后，集中力量快速拉抬7月合約，對空頭主力造成沉重打擊，令期指的做空賺錢效應(yīng)消失，空方力量隨之瓦解，其拋售股票打壓現(xiàn)貨的行為有所收斂，投資者做多信心在期現(xiàn)兩個市場得到提振。

期指在此次救市中還起到幫助多頭鎖定利潤、減小資金敞口的作用，其圍魏救趙、四兩撥千斤的威力發(fā)揮得淋漓盡致。由此可見，股指期貨作為一種衍生金融工具，是一把鋒利的雙刃劍。認為期指是造成股市下跌的觀點顯然無異于以偏概全、舍本逐末。

3 市場的失衡源于套保制度、交易規(guī)則、投資主體的非對稱性

造成股市難以遏制下跌的內(nèi)在原因姑且不論，至于是否存在陰謀論更是難以一言概之。僅就技術(shù)層面而言，我們有必要對造成大量股票連續(xù)多日無量跌停的規(guī)則弊端加以剖析和反思。

在股災(zāi)中飽受詬病的，除股票現(xiàn)貨市場的T+1、漲跌停板制度外，還有現(xiàn)行套期保值制度有失偏頗，以及股指期貨、個股期權(quán)的門檻過高，且缺乏適宜中小投資者使用的做空品種等。簡而言之，市場的失衡源于制度的錯配。致使中小投資者在股市的暴漲暴跌中為趨勢的劇烈變化所肆意宰割，難以像機構(gòu)及大戶一樣通過期現(xiàn)配置規(guī)避風(fēng)險甚至在下跌中獲利。

根據(jù)現(xiàn)有規(guī)則，監(jiān)管部門限定券商、基金、保險、QFII等特殊法人股指期貨交易過程中不能投機，只能進行套期保值和套利，監(jiān)管部門并對套期保值和套利的規(guī)模和頭寸做出相應(yīng)的限制。為防范市場操縱的產(chǎn)生，這一規(guī)定本無可厚非，但是套期保值原本分為買入套期保值和賣出套期保值兩種類型，在上述規(guī)定中，則僅指賣出套期保值。這實際上就造成券商、基金、保險、QFII等特殊法人成為天然的空頭，導(dǎo)致市場多空雙方力量對比的嚴重失衡。

在股市單邊下跌過程中，賣出套保盤的大量涌出，加之對投機開倉數(shù)量的限制，容易壓制股指期貨深度貼水，進而加劇市場恐慌情緒，形成股指期貨深度貼水，現(xiàn)貨價格跟隨下跌，賣出套保再次涌現(xiàn)，期現(xiàn)貨交替下跌的惡性循環(huán)。

此次股市大跌最鮮明的特征是大量股票流動性的喪失，而漲跌停板和T+1制度在很大程度上扮演了助推流動性衰竭的幫兇。中國股市漲跌停板制度與T+1設(shè)立于1996年12月16日，其初衷是抑制市場過度波動、降低市場投機性。但從兩項制度設(shè)立至今，將近20年過去了，中國股市的上市公司數(shù)量、市值總量、投資者構(gòu)成已經(jīng)不可同日而語，此兩項制度日益成為制約股市健康發(fā)展以及與世界市場接軌的嚴重桎梏。

在此次股市大跌中，這兩項制度加劇流動性喪失的弊病顯露無遺。在部分持倉股票跌停的情況下，機構(gòu)為保持流動性以應(yīng)對贖回壓力、避免凈值進一步下滑以防止清盤，無法賣出估值過高的中小市值股票，只能被動賣出尚未跌停的價值型個股，于是紛紛在跌停前賣出，直至出現(xiàn)大量股票連續(xù)多日無量跌停的慘象，這也與機構(gòu)所倡導(dǎo)的價值投資理念背道而馳。

城門失火殃及池魚，持有相同股票的其他機構(gòu)也被迫如法炮制，導(dǎo)致火燒連營的慘劇不可避免。T+1制度在助推股票下跌中扮演的角色也可謂登峰造極。借助利好以漲停板開盤，以跌停板報收，這一現(xiàn)象在此輪股市大跌中屢見不鮮，套牢盤日虧損最高可達近20%。如果次日繼續(xù)以跌停板開盤，止損拋盤將封死跌停，市場信心屢次遭受重創(chuàng)，救市的難度和代價之大可見一斑。

即使在正常情況下，漲停板的存在也容易滋生熱衷跟風(fēng)炒作概念、棄大追小等不良現(xiàn)象。必須指出，流動性包括現(xiàn)金的供給和股票的供給兩方面。在單邊上漲行情中，往往是板塊內(nèi)有直接重大利好的股票率先漲停從而喪失了股票供給方面的流動性，跟風(fēng)炒作的資金被動買入板塊內(nèi)其他個股，導(dǎo)致整個板塊出現(xiàn)惡意炒作。此外，漲跌停板制度便于機構(gòu)操縱，造成中小投資者陷入不利局面。

根據(jù)“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”原則，機構(gòu)借助資金和籌碼優(yōu)勢，利用大筆委托將價格封死在漲跌停板，中小投資者只能望板興嘆。單邊行情下，漲跌停板價位的對手盤遠少于封板的數(shù)量，中小投資者根本沒有成交機會。而且，在A股市場，主力利用漲跌停板反復(fù)掛單撤單進行出貨或吸籌的手法屢試不爽。推動A股市場向以機構(gòu)投資者為主的方向發(fā)展，并不意味著要在規(guī)則制定上偏袒具有資金和籌碼優(yōu)勢的機構(gòu)投資者。

T+1交易制度的存在導(dǎo)致市場嚴重不對稱性，漲跌停板的負面效應(yīng)被進一步放大。在T+1制度下，當日買入的股票不能當日賣出，而當日賣出的股票可以當日買回，實際上相當于做多的規(guī)則是T+1，做空卻有一次T+0的機會回補，更為嚴重的是，融券交易在數(shù)日前修改為T+1交易之前，是徹徹底底的T+0，這也是在此輪股災(zāi)中空頭有恃無恐的原因之一。不僅如此，股票現(xiàn)貨的規(guī)則是T+1，期指卻是T+0，二者存在嚴重錯配。這意味著期指除了保證金規(guī)則下的資金杠桿功能外，還有日內(nèi)多次使用同一筆資金的時間杠桿功能。面對空頭主力期現(xiàn)貨配合操作之下，股票持有者尤其是當日進入的投資者往往被拷上腳鐐，淪為任人宰割的羔羊，直到日后難以忍受虧損而割肉離場，這又進一步加強了空頭的氣焰。交易規(guī)則的不公平與非對稱性造成交易行為的嚴重畸變。

股指期貨推出至今五年來，始終維持50萬元資產(chǎn)的開戶門檻，且至今沒有為中小投資者推出合約乘數(shù)較小的迷你型合約（香港的恒指期貨標準合約的乘數(shù)是50港元/點，迷你合約乘數(shù)是10港元/點）；融資融券經(jīng)過監(jiān)管層規(guī)范后也嚴格規(guī)定了50萬元資產(chǎn)的開戶門檻，但融券資源嚴重不足，制約了融券的發(fā)展；期權(quán)合約的門檻更是令普通投資者難以望其項背——除了50萬元資產(chǎn)外，還包括融資融券的交易資格或金融期貨的交易經(jīng)歷，最令大多數(shù)投資者頭疼的要數(shù)嚴格的考試制度，如此嚴格的投資者準入門檻是否與本屆政府倡導(dǎo)的簡政放權(quán)相悖值得深思。

4 資本市場的健康發(fā)展有賴于充裕的流動性

上述種種，使得做空成為少數(shù)機構(gòu)投資者和大戶的專利，令大多數(shù)中小投資者缺少對沖股市下跌的工具和手段，只能在下跌趨勢中被動拋售股票，承受損失的同時加劇了市場的賣壓以及流動性的衰竭，最終也不利于避險文化的普及和衍生金融工具的發(fā)展。

資本市場的健康發(fā)展，首先有賴于流動性的充裕。這一次股市大跌中，流動性衰竭造成的嚴重后果令人觸目驚心。杠桿高企的股市，無論是監(jiān)管層還是投資者，都缺乏充分的應(yīng)對經(jīng)驗和必要的洞察力，忽視了潛在的風(fēng)險和破壞性。在救市過程中，固守傳統(tǒng)思維模式也會導(dǎo)致事倍功半；拉升少數(shù)的藍籌股從而為大盤指數(shù)遮羞，加劇了大多數(shù)中小市值股票的賣壓，也會導(dǎo)致資金涌入藍籌股充當救市資金的對手盤，加速了救市資金的消耗，沒能為市場整體注入流動性；限制期指投機開倉，造成套保盤因缺少對手盤而套保不足或加劇期指盤口沖擊而出現(xiàn)點位瞬間忽上忽下，增大了股票現(xiàn)貨市場的賣壓，加劇流動性壓力；單純依靠央行注入流動性也只是揚湯止沸而非釜底抽薪。

歸根到底，只有果斷改革股指期貨套期保值制度、股票T+1制度和漲跌停板制度，同時賦予中小投資者通過期指、期權(quán)等衍生金融工具合理規(guī)避風(fēng)險的權(quán)利，才能從根本上改變中國股市單邊市的特征，進而為市場流動性的穩(wěn)定提供規(guī)則上的保障，這也能減輕由于股市下跌而引發(fā)的恐慌情緒以及對股指期貨的無端指責(zé)，從而為衍生金融工具的發(fā)展和資本市場的健康成長夯實制度基礎(chǔ)。