中國政府干預股市，阻止股市進一步下跌，股市波動性也相應的受到影響。風險管理界有一句名言一樣：風險不會降低或消失，它只會轉移。類似的，美國經濟學家、北大光華管理學院金融學教授佩蒂斯（Michael Pettis）認為，中國政府今年夏天干預市場的行為意味著，只能夠選著打壓一個變量的波動性。

這不是市場的問題，而是波動性的問題。波動性永遠不會消失。監(jiān)管當局能夠抑制一個變量的波動性，但是這只會導致另一個變量的波動性上升；或者是，抑制當前波動性，但代價是未來某一個時刻發(fā)生破壞性的調整。例如，當涉及到貨幣波動性時，無論是匯率、利率還是貨幣供給的波動性，中央銀行能夠很好的選擇控制前者的波動性，導致后者波動性上升。或者選擇控制后者的波動性，導致前者的波動性上升。

換言之，監(jiān)管者永遠不可能降低總體波動性。他們最多能夠把最不喜歡因素的波動性挑選出來，并試圖控制它，但是這幾乎都是出于政治目的而非經濟目的。這其實是選擇哪個經濟團體承擔波動性代價的問題。
 

無論如何，中國經濟內的波動性巨大，原因有兩個：1.中國是相對貧窮的發(fā)展中國家，而發(fā)展中國家經濟的波動性通常高于發(fā)達國家。2.中國經濟發(fā)展高度依賴投資。美國經濟學家Hyman Minsky稱，投資主導的經濟具有極大的波動性，且過度受到市場情緒的影響。

在這輪股市大跌時，安信證券策略分析師徐彪層表示，如果股市不止住跌勢，融資盤將出現(xiàn)重大問題，并將誘發(fā)股權質押貸款和杠桿定增盤出現(xiàn)問題，國家債權資產負債表將面臨一周數(shù)萬億的壞賬沖擊。可以說，49年建國以來，從沒有一刻像現(xiàn)在這樣，距離金融危機如此之近。

但是，佩蒂斯卻持有不同的觀點。那么，中國股市這輪暴跌為何不會引發(fā)金融危機呢？投資者應該關注那些指標？佩蒂斯稱：

中國股市恐慌情緒不大可能會引發(fā)金融危機，但原因不是像其他說的規(guī)模相對小和股權分散。真正的關鍵是，盡管機構之間，以及金融服務行業(yè)內某些特定部門的資產負責表高度順周期錯配，但是中國仍然可以防范金融危機，手段包括相對封閉的資本賬戶、巨額外匯儲備，更重要的是政府能夠通過直接和間接擔保系統(tǒng)的解決資產負債表錯配問題。

換言之，中國能夠防范金融危機風險主要依靠政府高度的信譽。經過30多年快速發(fā)展，中國金融系統(tǒng)內部信貸大迅速擴張。如果沒有政府信譽擔保，中國的資產負債表將變得極度脆弱。

由于解決資產負債表錯配問題，中國的債務增速超預期，經濟增速也有所放緩。隨著中國政府繼續(xù)采取措施使經濟再平衡，這些情況都將持續(xù)下去，并暫時使?jié)撛诘拇嗳跣陨仙?，直至能夠遏制信貸增長，以及遏制債務成本和償債能力之間的缺口日益擴大。然而，只要中國政府間接背書的信譽還在，我就認為雖然中國可能會遭受債務過多之苦，但是它不大可能遭遇資產負債表動蕩之苦。

這有兩個重要含義：1.政策制定者必須確保政府把信譽當作第一位。2.投資者必須確保他們能夠準確的評估信貸的變化。

此前，政府希望股市“慢牛”，媒體輿論也紛紛跟進。這可能導致了投資者策略趨同，即擁抱泡沫。在市場調整之后，投資者還會繼續(xù)擁抱泡沫嗎？

現(xiàn)在做出判斷還為時過早。監(jiān)管者采取的緊急措施可能會導致投資者投資策略進一步趨同。如果市場恢復反彈，我不懷疑監(jiān)管當局將采取措施限制波動性。比如，不允許保證金規(guī)模達到之前水平（也就是限制信貸），可能提高交易稅或迫使買賣價差擴大等。但是，我們不應該放大他們的影響。如果中國政府能夠可信的使市場再度上漲，我們將希望密切關注投資者是否再次擁抱泡沫。

最后，接下來會發(fā)生什么呢？

那么，目前我們處于什么位置？我認為，中國投資者已經意識到，市場修正已經結束，股價即將上漲。在一個投機的市場，這就是股價上漲所需的因素。

雖然投資者對股票上漲的看法相當堅定，實際上，有幾個因素能夠迅速破壞他們的這種看法?，F(xiàn)在，真正產生影響的不是破壞股價的新消息，而是打擊市場信心的新消息。這看起來是沒有什么重要區(qū)別，但是實際上有區(qū)別。不一定是壞消息才能導致股價下跌，那些破壞市場信心和投資者共同預期的消息也足以造成股價下跌。

我現(xiàn)在最擔心的是，監(jiān)管者采取了許多措施來防止恐慌蔓延，而這些措施已經非常充分。說得婉轉一些，他們能夠使用各種我們不能夠完全搞明白的新的期權。然而，隨著我們對它們進行了解，這可能會足以打擊市場信心。

在這個市場中，投資者買入股票的原因是他們所有人都相信政府托市有效果。任何破壞投資者信心的消息都會打擊投資者買入股票的決定。實際上，所有人都在觀察著別人的動向，從某種程度上講，這能夠導致投資者集體拋售。