威孚高科(000581)

投資收益帶動公司利潤取得穩(wěn)健增長

2015 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤 10.5 億元，同比增長 24%；其中，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤約為 8.8 億元，同比增長 7.6%，約占我們?nèi)暧A(yù)測的 50%，基本符合預(yù)期；公司主營業(yè)務(wù)收入 33.9 億元，同比下滑 4%，主要是受國內(nèi)重卡行業(yè)下滑拖累；主營業(yè)務(wù)毛利率約為 22%，同比下滑 2.4 個(gè)百分點(diǎn)；期間費(fèi)用率約為 11.2%，同比下降 1.5 個(gè)百分點(diǎn)；此外，公司投資收益達(dá)到 7.82 億元，同比增長 46%，主要原因是控股公司博世汽柴以及中聯(lián)電子凈利潤取得穩(wěn)健增長，以及公司在報(bào)告期內(nèi)出售了天奇股份的部分股權(quán)，確認(rèn)了約 1 億元的一次性投資收益。

國四升級紅利被重卡市場的大幅下滑所抵消

受國四升級帶動，公司上半年的汽車尾氣后處理系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入同比大幅增長57%，達(dá)到 12.6 億元，占公司主營業(yè)務(wù)收入比重達(dá)到 37%；此外，威孚的控股公司博世汽柴凈利潤同比增長 13%，達(dá)到 12.4 億元。但受重卡市場上半年下滑 33%拖累，公司的傳統(tǒng)燃油噴射系統(tǒng)收入下滑 24%，至 18 億元，抵消了大部分國四升級所帶來的紅利。

下半年重卡行業(yè)的持續(xù)低迷及明年國四紅利的消失，或?qū)緲I(yè)績形成拖累

考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步放緩、房地產(chǎn)/基建等投資活動依然疲弱，我們認(rèn)為下半年國內(nèi)重卡市場恐將持續(xù)低迷，我們預(yù)計(jì)今年國內(nèi)重卡行業(yè)銷量將同比下滑 20%（隱含下半年下滑 17%）；此外，考慮到明年國四升級紅利的消失，我們預(yù)計(jì)公司明年利潤增速將進(jìn)一步放緩至 9%。

估值：維持“中性”評級

公司當(dāng)前股價(jià)對應(yīng) 2015E PE 約為 13x，處于過去五年歷史 PE 區(qū)間（10x~25x）的中端偏下位置，我們認(rèn)為已經(jīng)合理反應(yīng)了市場對于重卡行業(yè)持續(xù)低迷對公司造成的負(fù)面影響，因此我們維持對公司的“中性”評級。我們的目標(biāo)價(jià)基于瑞銀 VCAM 模型（WACC 為 7.5%）得出。